Against common wisdom

Cho đến nay, nhiều người trong đó có tôi cho rằng không ít thì nhiều ba nguyên nhân dưới đây đã dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện tại:

1. Saving glut: TQ, các nước mới nổi, các nước xuất khẩu dầu thô đã có thặng dư mậu dịch lớn trong vài năm trước khi khủng hoảng xảy ra và đã dồn số tiền này vào Mỹ.

2. Fed đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu sau tech bubble năm 2001.

3. Nhiều sản phẩm tài chính mới ra đời tạo ra sự chủ quan giả tạo vì nhiều nhà đầu tư cho rằng họ đã phân tán được rủi ro. Ngoài ra những sản phẩm tài chính mới này (CDO, CDS) cũng làm các institution phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn.

Tuy nhiên Michael Dooley và Peter Garber phủ nhận 3 common wisdom này. Lập luận của Dooley và Garber như sau:

1. Nếu nói hậu quả của saving glut là làm tăng dòng vốn chảy vào Mỹ và làm méo mó các quyết định tài chính thì thiếu thuyết phục vì Mỹ chỉ bị thâm hụt thương mại khoảng 5% GDP. Trong khi gross capital inlow và outflow của Mỹ lớn hơn rất nhiều. Do vậy nếu nói capital flow là nguyên nhân thì phải cấm hoàn toàn inflow và outflow chứ không chỉ phần thặng dư 5% đó.

Đúng là vì capital inflow lớn nên lãi suất thực của Mỹ giảm xuống, dẫn đến asset và housing price bubble và volatility thấp (Great Moderation). Tuy nhiên asset price bubble chỉ là ngòi nổ của cuộc khủng hoảng và lãi suất thực thấp chỉ là thấp so với lịch sử chứ không có nghĩa unsustainable low (unit root dabate). Cuộc khủng hoảng S&L những năm 80 xảy ra khi lãi suất thực tăng cao, trái ngược với hoàn cảnh hiện tại. Đáng ra lãi suất thực thấp là điều tốt cho nền kinh tế và hệ thống tài chính chứ không phải là điều cần phải loại bỏ. Theo Dooley và Garber, chính leverage cao và credit spread thấp mới là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng.

2. Nếu nhìn vào CPI giai đoạn 2002-2004 thì không thể buộc tội Greenspan đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu. Giả sử lúc đó Fed tăng lãi suất để ngăn chặn asset và housing price bubble, lấy gì đảm bảo kinh tế Mỹ không bị deflation từ thời điểm đó? Liệu các nhà kinh tế và thị trường có chấp nhận ý tưởng Fed sẽ thay mục tiêu inflation bằng asset price?

3. Đúng là nhiều sản phẩm tài chính mới đã giúp thị trường subprime mortgage bùng nổ. Nhưng vấn đề chính là các hành động cho vay không cẩn thận, nhiều trường hợp là lừa dối (no-docs/low-docs mortgage). Ở đây các sản phẩm tài chính mới đã tạo điều kiện cho các hành vi gian dối đó phát triển và moral hazard tung hoành. Nhưng lỗi chính vẫn là ở các regulator không giám sát chặt chẽ. Sẽ rất đáng tiếc nếu vì các regulator không đủ hiểu biết và không có khả năng giám sát mà ra lệnh cấm các sản phẩm tài chính mới này.

Có một số điểm tôi không hoàn toàn đồng ý với Dooley và Garber, tuy nhiên tôi rất khâm phục những người nghĩ ra và dám nói những điều trái ngược với số đông. Cả phần kết luận của họ cũng vậy, rất khác với quan điểm của nhiều người nhưng rất đáng suy ngẫm:

"Có ba cứu cánh cho hệ thống tài chính toàn cầu trong cuộc khủng hoảng này: (i) đồng USD là đồng tiền dự trữ quốc tế và US Treasuries là safe haven; (i) sự vững vàng của đồng Euro; (iii) chính hệ tiền tệ quốc tế hiện tại."