Rate cut

Mỗi lần Fed hay một ngân hàng trung ương nào đó thay đổi lãi suất, giới tài chính không chỉ quan tâm đến những con số phần trăm tăng giảm mà phần quan trọng không kém là những lời tuyên bố (statement) kèm theo quyết định lãi suất. Nhiều khi ngôn ngữ trong lời tuyên bố còn quan trọng hơn bản thân những con số cụ thể. Trong cuộc họp báo về quyết định thay đổi chính sách tiền tệ ngày 5/3 vừa rồi một số chi tiết trong phát biểu của ông Vũ Đức Đam, Chủ nhiệm VPCP, và ông Nguyễn Văn Bình, Thống đốc NHNN, có ẩn chứa một số điều đáng suy ngẫm.

Ông Đam nói "Chính phủ yêu cầu NHNN phải giảm lãi suất ngay sau phiên họp này". Vẫn biết NHNN là một thành viên của Chính phủ chứ chưa độc lập như những ngân hàng trung ương khác, ngôn ngữ rất quyết liệt như vậy từ phía Chính phủ chưa có tiền lệ. Sau đó ông Bình cho biết "Vài ngày tới chúng tôi sẽ chính thức công bố quyết định hạ lãi suất", nghĩa là nhiều khả năng NHNN đến cuộc họp này với tâm thế chưa sẵn sàng giảm lãi suất. Việc Thống đốc Bình tuyên bố sẽ cắt giảm một điểm phần trăm cho tất cả các lãi suất chính sách có lẽ chỉ là nhượng bộ của NHNN trước mệnh lệnh của Chính phủ. Sau đó một ngày, các chuyên gia của ANZ và JP Morgan Chase tỏ vẻ nghiêng về phía NHNN, cho rằng cắt giảm lãi suất vào thời điểm này hơi sớm. Trước đó các tổ chức quốc tế như IMF, ADB và một số ngân hàng nước ngoài như HSBC, Barclay đã khuyến nghị VN nên kiên trì giữ chính sách tiền tệ thắt chặt để chống lạm phát một cách triệt để, đặt mục tiêu ổn định vĩ mô lên trên mục tiêu tăng trưởng.

Vậy Chính phủ đúng khi yêu cầu NHNN giảm lãi suất hay phe diều hâu (thuật ngữ chỉ những người muốn thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát) đúng? Rất tiếc vị thế hiện tại của ông Bình không cho phép ông bảo vệ quan điểm của mình còn ông Đam đưa ra hai lập luận chính sau. Thứ nhất tổng lạm phát hai tháng đầu năm chỉ là 2.38%, thấp nhất trong nhiều năm qua, nhất là so với 2 tháng đầu năm 2011 (3.74%). Thứ hai một số chỉ số vĩ mô như thanh khoản hệ thống, tỷ giá, cán cân thanh toán đang dần ổn định. Ông Đam cho biết mặc dù lãi suất tín dụng bắt đầu giảm doanh nghiệp vẫn khó tiếp cận với nguồn vốn rẻ, do đó "việc giảm lãi suất đề tạo điều kiện cho doanh nghiệp hoạt động, tăng trưởng cũng phải được đặt lên hàng đầu". Sau một năm kiên quyết thắt chặt tiền tệ/tài khóa để chống lạm phát và ổn định vĩ mô, lần đầu tiên một thành viên chính phủ đặt lại mục tiêu tăng trưởng lên ưu tiên số một.

Trước hết cần nhận định chính xác tình hình lạm phát trong hai tháng đầu năm. Đúng là nếu so sánh chỉ số CPI ở thời điểm cuối tháng Hai so với cuối năm 2011 thì lạm phát hai tháng đầu năm không quá cao. Tuy nhiên nếu sử dụng phương pháp so sánh CPI cùng kỳ năm trước (year-over-year) thì lạm phát 12 tháng tính đến thời điểm cuối tháng 2 là 16.44%, cao nhất trong số các tháng 2 của 15 năm trở lại đây, kể cả tháng 2 của năm 2008 và năm 2011 là hai năm lạm phát bùng phát. Mặc dù lạm phát cùng kỳ 12 tháng lúc này đã thấp hơn so với đỉnh vào tháng 8/2011, chỉ số này vẫn cao hơn nhiều so với con số lạm phát trung bình trong giai đoạn 2000-2007 (hơn 16% so với dưới 10%). Như vậy bức tranh lạm phát chưa thực sự rõ ràng như ông Đam khẳng định. Lạm phát có thể đang trên đà suy giảm nhưng kỳ vọng lạm phát vẫn còn cao và những diễn tiến tăng giá xăng dầu, ga đốt gần đây sẽ làm tình hình giá cả biến động khó lường trong thời gian tới.

Thực ra việc lạm phát cùng kỳ 12 tháng đã vượt qua đỉnh có thể nói là hệ quả trực tiếp của chính sách thắt chặt tiền tệ trong năm 2011. Khác với các ngân hàng trung ương khác, NHNN thắt chặt tiền tệ thông qua ba kênh: tăng lãi suất chính sách, bóp nghẹt thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, và áp đặt hành chính trần tín dụng. Đây là liều thuốc đắng VN cần phải uống sau nhiều năm quá say sưa với tăng trưởng nóng. Chính sách thắt chặt tiền tệ hà khắc đã đẩy nhiều doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn, nhất là những doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay. Con số hơn 50 ngàn doanh nghiệp đóng cửa hoặc ngừng hoạt động trong năm 2011 là bằng chứng chính sách tiền tệ đã phát huy tác dụng, dù không ai mong muốn như vậy. Khi doanh nghiệp khó khăn và chậm trả nợ trong lúc thanh khoản của hệ thống bị NHNN siết chặt, nợ xấu trong khối ngân hàng gia tăng nhanh chóng, nhất là những ngân hàng không có tiềm lực mạnh. Nhu cầu cải tổ hệ thống ngân hàng vốn đã yếu kém là điều tất yếu và NHNN đang ráo riết triển khai một kế hoạch cải tổ như vậy. Việc thanh lọc những doanh nghiệp và ngân hàng yếu kém trong năm qua và sắp tới, xét trên khía cạnh hiệu quả kinh tế, là điều cần thiết cho mục tiêu phát triển dài hạn và bền vững của VN. Nới lỏng tiền tệ quá sớm có thể làm công cuộc tái cấu trúc này không đi đến đích.

Nhận định thứ hai của ông Đam về tình hình vĩ mô đang ổn định dần thực ra cũng là hệ quả của chính sách thắt chặt tiền tệ (và tài khóa) trong thời gian qua. Bên cạnh lạm phát cao, việc VN có thâm hụt thương mại lớn và tỷ giá USDVND luôn bị sức ép lên giá trong nhiều năm qua là biểu hiện của đầu tư nội địa vượt quá tổng tiết kiệm của nền kinh tế. VN có tỷ lệ đầu tư trên GDP cao hơn đa số các nước khác trong khu vực nhưng tỷ lệ tiết kiệm lại thấp hơn họ. Một khi mặt bằng lãi suất bị đẩy lên cao và tín dụng bị NHNN hạn chế, cán cân đầu tư - tiết kiệm sẽ được cần bằng lại phần nào, dẫn đến cán cân thương mại và tình hình tỷ giá sẽ dần được cải thiện. Đây là xu hướng tích cực cho nền kinh tế, tuy nhiên Chính phủ cần thận trọng khi cho rằng điều kiện vĩ mô đã đủ ổn định để có thể chấm dứt giai đoạn thắt lưng buộc bụng. Chừng nào tỷ lệ tiết kiệm chưa được nâng lên đáng kể thì lãi suất thấp sẽ lại đẩy đầu tư lên cao dẫn tới mất câng bằng vốn và cán cân thương mại lại có nguy cơ doãng ra.

Chưa đầy hai tháng trước dư luận còn rất bức xúc khi nhiều ngân hàng công bố những con số lợi nhuận rất lớn trong khi nhiều doanh nghiệp phải oằn mình chịu lãi suất cao. Nghịch lý này cho thấy giới ngân hàng, nhất là những ông lớn, vẫn giữ được chênh lệch giữa lãi suất huy động và cho vay rất cao. Họ làm được điều này một phần vì trần lãi suất huy động 14% mà NHNN áp đặt, một phần vì còn nhiều doanh nghiệp vẫn chấp nhận vay với mức lãi suất có lúc vượt 20%/năm. Một khi quá trình thanh lọc doanh nghiệp yếu kém phát huy hiệu quả, nhu cầu vay vốn từ khối doanh nghiệp sẽ giảm và lãi suất cho vay sẽ tự động hạ thấp, kéo theo lợi nhuận của giới ngân hàng sẽ thu hẹp lại. Đây là qui luật chung ở hầu hêt các nền kinh tế thị trường, cổ phiếu của giới ngân hàng luôn mất giá khi ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ. Với VN, việc lãi suất cho vay giảm dần ngay cả khi NHNN chưa nới lỏng chính sách tiền tệ cũng cùng chung qui luật, nhất là khi tình hình thanh khoản đang được cải thiện. Chính phủ cần kiên nhẫn để NHNN cho nền kinh tế uống đủ liều kháng sinh. Nên nhớ lạm phát chỉ là biểu hiện lâm sàng, căn nguyên sâu xa mà đợt tái cấu trúc kinh tế này cần chữa trị là năng suất (productivity) thấp và khả năng cạnh tranh yếu kém của nền kinh tế.

Rất tiếc Chính phủ đã quyết và NHNN phải chấp hành hạ lãi suất, điều mà người viết bài này đồng ý với ANZ và JP Morgan Chase là còn quá sớm. Dẫu sao NHNN vẫn còn một vũ khí nữa là trần tín dụng. Trong thời gian tới NHNN cần quản lý thật chặt không để tín dụng bung ra tài trợ cho những dự án đầu tư kém hiệu quả và cho vay phi sản xuất. Bên cạnh đó việc giải tỏa căng thẳng thanh khoản sẽ tạo điều kiện cho những ngân hàng còn room tăng trưởng tín dụng tiếp tục cho các doanh nghiệp lành mạnh vay. NHNN cũng nên đẩy nhanh tiến độ tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, kiểm soát chặt nợ xấu và kiên quyết giải thể hay sáp nhập những ngân hàng không còn đủ vốn chủ sở hữu đảm bảo mức an toàn tối thiểu. Tốc độ tăng trưởng có thể chậm lại vài năm, nhưng đó là cái giá phải trả và cũng là cơ hội để tái cấu trúc lại nền kinh tế.


[Note: Một version của bài viết này đã được đăng trên SGTT]