PE ratio II

Price-earning ratio, hay thường được gọi là P/E ratio hoặc gọn hơn là PE, là một chỉ số tài chính rất popular vì tính đơn giản và dễ hiểu của nó. Nói theo ngôn ngữ bình dân PE của một công ty là khoảng thời gian (tính theo năm) mà cổ phiếu của công ty đó sẽ hòa vốn nếu tất cả thu nhập (earning) được trả hết cho cổ đông. Tất nhiên trên thực tế khái niệm này phức tạp hơn nhiều nhưng tôi tạm thời chưa nói đến ở đây mà muốn đề cập đến một vấn đề liên quan đến PE của S&P 500 đang được tranh luận khá gay gắt sau một bài báo của Jeremy Siegel.

Đối với một công ty, việc tính PE khá đơn giản, chỉ đơn thuần là lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho earning per share trong năm trước đó (trailing PE) hoặc earning dự báo cho thời gian tới (forward PE). Nhưng để tính PE cho một stock market thì vấn đề phức tạp hơn. Thứ nhất là phải tính P của market theo cách nào: price-weighted vs market-cap-weighted vs volumn-weighted? Rồi price-return index hay total index hay net index? Ví dụ của price-weighted index nổi tiếng nhất là chỉ số Dow Jones, S&P 500 là market-cap weighted, DAX là total-return market-cap weighted, Nikkei là equally-weighted... Bởi vậy nếu so sánh giá trị PE của các stock index có cách tính khác nhau sẽ giống như so sánh apple với orange. Để tránh điều này người ta thường chỉ so sánh PE của một index với giá trị trung bình của nó trong lịch sử.

Tuy nhiên P mới chỉ là một vế của PE ratio, còn phần E cũng không kém phần rắt rối. Không kể phải phân biệt giữa trailing và forward, Jeremy Siegel đã chỉ ra rằng cách tính earning hiện tại của S&P 500 có vấn đề. Cụ thể là hiện tại S&P tính earning bằng cách cộng tất cả earning của các công ty thành viên với nhau (equally weighted). Như vậy dường như PE ratio của S&P 500 không consistent vì phần tử số là market-cap weighted còn mẫu số là equally-weighted. Theo Siegel, điều này có thể làm sai lệch giá trị earning đáng kể, ví dụ vừa rồi AIG lỗ nặng nên earning bị âm (-$61.7b) trong Q4 2008, vượt qua earning cả năm của Exxon-Mobil ($45b) trong khi market cap của AIG chỉ là $15b so với Exxon-Mobil $350b. Nếu hiệu chỉnh aggregate earning cho S&P 500 bằng market-cap weight, earning của chỉ số này cho năm 2008 sẽ là $71.5 thay vì $49.49 như S&P công bố. Điều này làm PE của S&P 500 giảm từ 16 xuống 10, nếu so với trung bình là 15 thì đây là một sự thay đổi rất đáng kể (từ overvalued thành undervalued).

Bài báo của Jeremy Seigel lập tức gây sự chú ý của giới finance và tạo ra nhiều tranh luận. Cuối cùng chính CEO của S&P, David Blitzer, đã phải chính thức trả lời Seigel bằng một bức thư được đăng trên website của S&P. Blitzer khá nặng lời với Seigel khi cho rằng lập luận của Seigel không đúng về cả mặt logic lẫn toán học. Tôi hơi thất vọng vì lời buộc tội này, không phải vì nó quá nặng nề cho một cuộc trao đổi có tính học thuật, mà vì Blitzer không phân tích tại sao Seigel đã sai về mặt toán học. Chưa kể việc sổ toẹt lập luận của Seigel như vậy sẽ khó cho S&P sau này nếu họ muốn sửa đổi cách tính earning.

Blitzer cho rằng Seigel sai về mặt logic vì nếu coi S&P 500 là một đại công ty có 500 divisions, bới vậy nếu một division lỗ nặng thì earning của cả công ty phải bị ảnh hưởng bất kể kích cỡ của division đó. Blitzer kết luận rằng chính Seigel đã so sánh apple với orange khi weighting earning của từng công ty bằng market cap (vì như vậy earning sẽ không có cùng đơn vị nữa). Lập luận này của Blitzer không phải là không có lý vì thực ra phần tử số P của S&P 500 nếu tính bằng tổng market cap của các công ty thành viên thì thực ra là equally weighted, nghĩa là dollar cộng với dollar cho nên eanring cũng phải là dollar cộng với dollar. Tôi không rõ các stock index khác khi tính PE có chuyển sang tổng market cap không nhưng như vậy có vẻ consistent với khái niệm PE của từng công ty.

Sau đó không lâu Jeremy Seigel đã phản bác lại lá thư của David Blitzer. Seigel cho rằng việc coi S&P 500 là một đại công ty với 500 divisions là không đúng về logic. Bởi vì nếu một division trong công ty gây ra một khoản lỗ quá lớn công ty đó có thể phá sản hoàn toàn. Ngược lại nếu một công ty trong S&P 500 lỗ nặng và phá sản thì nhiều khả năng các công ty khác vẫn có lãi và sẽ tiếp tục tồn tại. Bởi vậy khi tính earning cho một index, tức là mức độ lợi nhuận của một nhóm công ty, sẽ khác với tính earning cho một công ty gồm nhiều divisions.

Về mặt toán học, Jeremy Seigel trích dẫn Robert Shiller với khái niệm coi stock là một dạng option vì equity owners có non-linear payout giống như một call-option holder (chỉ có positive return sau khi earning vượt quá một ngưỡng nhất định đủ để trả hết các liabilities). Theo option theory thì tổng giá trị của 500 options riêng rẽ cho 500 công ty sẽ cao hơn một option chung cho 500 công ty đó, hay nói theo Blitzer là một option cho một đại công ty bao gồm 500 divisions. Như vậy nếu cộng (equally weighted) earning của từng công ty thì chỉ phản ánh được payout cho một option chung cho cả 500 công ty nhưng không phản ánh được payout cho 500 options riêng rẽ. Lập luận này chỉ ra rằng cách tính earning cho S&P 500 hiện tại có vấn đề chứ không nhất thiết cho rằng cách tính dựa vào market-cap weighted của Seigel là đúng. Bản thân Seigel trong bài viết thứ hai này cũng công nhận earning của một index sẽ là một hàm rất phức tạp, nhưng nhiều khả năng sẽ cao hơn cả các tính của mình.

Greg Mankiw có vẻ nghiêng về phía Seigel nhưng cũng có những ý kiến không đồng tình. Cá nhân tôi, nếu đứng trên vai trò một nhà kinh tế, nghiêng về phía Seigel. Nhưng trên phương diện một practitioner tôi chưa có câu trả lời. Mục đích chính của giới tài chính khi sử dụng PE vẫn là để đánh giá một cổ phiếu hay một index rẻ hay đắt so với "giá trị thực". Nghĩa là họ dựa vào tính chất mean reverting của PE ratio. Bởi vậy để đánh giá cách tính earning nào "đúng" hơn cần phải test xem cách nào sẽ cho PE ratio có tính chất mean reverting mạnh hơn. Theo Seigel thì cách tính của ông chính xác hơn theo nghĩa mean reverting, nhưng tôi chưa dám chắc.

Update (07/07): CertainRuin cho rằng PE ratio hoàn toàn vô nghĩa trong hoàn cảnh hiện nay nếu dùng trailing earning như cách tính của S&P. Nếu dùng forward earning thì PE ratio phụ thuộc vào dự báo earning trong tương lai, điều này cũng khó không kém dự báo bản thân stock index. Nếu tình hình bi thảm như Great Depression, CertainRuin cho rằng S&P 500 có thể rớt xuống 315 (hiện tại khoảng 900) và EPS sẽ vào khoảng $21. Có lẽ đây là dự báo bi quan nhất cho chỉ số này.