Cross border deleveraging

Một phân tích quan trọng của Goldman Sachs:

Giới học thuật thông thường liên hệ tỷ giá với các luồng luân chuyển tiền qua lại biên giới, cụ thể là current account và foreign investment. Các mô hình FX đều assume là investor có thể tự do quyết định việc đầu tư tiền của mình trong nước hay chuyển đổi ra một đồng tiền khác để đầu tư ở nước ngoài. Điều này không đúng trên thực tế vì hầu hết các nhà đầu tư phải chuyển đổi vốn của mình dưới dạng credit. Trong điều kiện bình thường, điều này không noticeable.

Tuy nhiên khi hệ thống tài chính bị khủng hoảng, vấn đề credit sẽ trở nên quan trọng và làm sai lệch các logic thông thường. Theo thống kê của BIS, hệ thống ngân hàng ngoài Mỹ có $12 trillion assets bằng USD. Trong khi đó các ngân hàng ngoài Eurozone có khoảng $6 trillion assets in EUR. Điều đáng nói là trong khi các ngân hàng ngoài Mỹ có assets và liabilities trên USD khá cân bằng thì các EUR dominated assets của các ngân hàng ngoài EZ lại nhiều hơn rất nhiều liabilities.

Do vậy, khi quá trình deleveraging xảy ra một lượng lớn EUR sẽ trở nên dư thừa (GS ước tính khoảng EUR73bn nếu có 10% deleveraging trên tổng số $6tn). Khác với EUR, USD funding ở các ngân hàng ngoài Mỹ thường dưới dạng short-term credits, cho nên khi Libor tăng vọt và thị trường tiền tệ bị đóng băng thì các ngân hàng ngoài Mỹ sẽ không thể rollover các USD assets được nữa mà buộc phải rollover bằng đồng nội tệ rồi mua USD. GS ước tính chỉ 1% số assets đó nếu không rollover được trên thị trường sẽ cần $120bn từ các central banks để bù đắp. Đó là lý do tại sao Fed phải mở $620bn swap lines với các ngân hàng trung ương khác.

Một hệ quả nữa của deleveraging là khi USD denominated assets giảm nếu các ngân hàng không offset được USD denominated liabilities thì họ buộc phải mua USD để hedge FX risk, vị dụ như khi deleveraging chủ yếu do writing down bad USD denomiated assets. Nếu chỉ một phần nhỏ trong số $12 trillion bị write down thì lượng USD cần để hedge cũng rất đáng kể.

Update (20/10/2008): HSBC đưa ra một ý là các European banks thường giữ US assets dưới dạng US Treasuries trong khi US banks lại giữ EU assets dưới dạng equity. Do vậy trong trường hợp credit risk tăng cao như hiện nay, deleveraging sẽ xảy ra mạnh hơn ở US banks và họ sẽ phải bán EU equity và đổi EUR lấy USD để repatriate và mua US Treasuries.

Update (20/10/2008): Brad Setser giải thích việc Fed phải mở unlimited swap lines cho các central banks lớn vì nhu cầu rollover USD debt của các ngân hàng châu Âu khi họ nắm giữ US assets. Setser phân tích rất hay là Fed cho các foreign banks vay (thông qua swap lines) chẳng qua là để ngăn không cho US assets tiếp tục rớt giá. Nếu Fed không mở swap lines, nhiều khả năng các foreign banks không rollover được USD debt của mình và buộc phải bán US assets. 

Update (21/10/2008): Kathy Lien cho rằng EUR và GBP không tăng giá được vì các European banks đang phải chuẩn bị USD để trả cho Lehman's CDS liabilities.