GDP

Hôm qua chỉ số tăng trưởng GDP của Mỹ trong quí 3 đã được công bố và không khác lắm so với dự báo của đa số các nhà kinh tế: -0.3% qoq. Tuy nhiên đằng sau con số này có một điểm thú vị đã được Edward Harrison (Credit Writedowns) phân tích chi tiết ở đây. Cụ thể, Harrison cho rằng số liệu về real GDP growth bị distort khá nhiều bởi GDP deflator. Do vậy tốt hơn là theo dõi nominal GDP cùng với inflation (CPI và deflator) để đánh giá sức khỏe nền kinh tế.

Trước hết cần phân biệt rõ CPI và GDP deflator. Nhắc lại CPI là chỉ số giá của một rổ hàng hóa mà một người tiêu dùng trung bình sẽ mua trong một chu kỳ thống kê. Từng món hàng hóa trong rổ tính CPI này sẽ có một trọng số cố định tỷ lệ với mức chi tiêu trung bình cho mặt hàng đó. Ví dụ nếu trung bình người VN chi tiêu khoảng 40% tổng thu nhập vào lương thực thực phẩm thì nhóm hàng hóa này sẽ có trọng số là 40% trong rổ CPI. Các trọng số này được xác định thông qua các cuộc điều tra tiêu dùng, thường vài năm một lần.

Trong khi đó về mặt lý thuyết GDP deflator là chỉ số giá của tất cả các loại hàng hóa được sản xuất trong nước. Tuy nhiên trên thực tế cách tính GDP deflator khá phức tạp vì bản thân rổ hàng hóa GDP cũng phức tạp hơn rổ CPI. Để đơn giản hóa vấn đề, lấy định nghĩa GDP đơn giản nhất từ sách giáo khoa: GDP = C + I + G + X - M và giả sử C, I, G, N, X đã có chỉ số giá chính xác. Như vậy chỉ số giá của GDP hay GDP deflator sẽ là wc*Pc + wi*Pi + wg*Pg + wx*Px - wm*Pm. Điểm đặc biệt trong công thức này là trọng số cho M là một số âm. Nghĩa là nếu giá hàng hóa nhập khẩu tăng thì GDP deflator sẽ giảm, giả sử bốn chỉ số còn lại không thay đổi. Đây là điểm khác biệt quan trọng nhất giữa GDP deflator và CPI và cũng là điểm gây nhiều nhầm lẫn nhất.

Lấy một ví dụ cụ thể thế này. Giả sử một nước phải nhập khẩu 100% xăng dầu, nếu giá xăng dầu tăng trong khi tất cả các loại hàng hóa khác không tăng thì CPI sẽ tăng trong khi GDP deflator lại giảm. Trong trường hợp này, giả sử nominal GDP không thay đổi thì real GDP lại có tăng trưởng dương, rất trái ngược với intuition của nhiều người. Trên thực tế đây là điều đã xảy ra với GDP của Mỹ trong quí 1 và quí 2 năm nay. Thời điểm đó giá xăng dầu tăng mạnh làm cho GDP deflator trong chỉ là 2.6% và 1.1%, khá thấp so với lạm phát tính theo CPI. Kết quả là dù nền kinh tế Mỹ đã có dấu hiệu chựng lại từ cuối năm 2007, cả quí 1 và quí 2 real GDP của Mỹ đều tăng, đặc biệt là Q2 tăng 2.8%, một con số khá ấn tượng trong hoàn cảnh hiện tại của Mỹ. Sang Q3, khi giá dầu giảm đột ngột từ hơn $140 xuống $60-70/thùng, GDP deflator của Mỹ lại tăng lên 4.2% và điều này làm real GDP trong quí 3 giảm 0.3%.

CPFF

Như đã thảo luận trong entry này, Fed đưa ra CPFF ngày 07/10/2008 với mục đích trấn an thị trường commercial papers và ngăn chặn sự tháo chạy của các nhà đầu tư khỏi các MMF. Có một điều khá ngạc nhiên là sau khi công bố công cụ mới này, Fed im lặng một thời gian và chỉ đến ngày 27/10 mới chính thức đưa CPFF vào hoạt động. Trong giai đoạn từ 7/10 đến 27/10, Fed đã công bố thêm AMLP (19/10) và MMIFF (21/10) với mục đích khá giống với CPFF là cứu nguy cho các MMF và cung cấp liquidity cho thị trường CP. Có vẻ như Fed đang play announcement effect trong thị trường này.

Vạy tại sao CPFF không được đưa vào hoạt động sớm hơn? Có thể vì Fed cần thời gian để chuẩn bị infrastructure/logistics cho công cụ này (thiết lập SPV, lên danh sách các issuers được phép tham gia, xem xét rating của các loại CP...). Tuy nhiên có một yếu tố nữa có thể là lý do Fed đã cố tình delay ngày bắt đầu của CPFF để đảm bảo đợt mua CP đầu tiên sẽ đẩy ngày đáo hạn của 90-day CP sang đầu năm 2009. Thời gian vừa qua các issuers rất khó phát hành được CP dài hạn (30-90 ngày) mà phải phát hành CP qua đêm hoặc có thời hạn dưới 1 tuần. Khi CP hết hạn họ phải rollover sang một đợt CP mới. Điều này có một rủi ro là nếu không rollover được các issuers có thể sẽ bị khó khăn về liquidity.

Một đặc điểm trong hệ thống tài chính của Mỹ là vào cuối tháng 12 hàng năm các ngân hàng và các tổ chức tài chính thường không muốn cho vay, do vậy việc rollover vào cuối năm rất khó khăn và đắt đỏ. Trong tình hình khủng hoảng hiện nay, rủi ro không rollover được vào cuối 2008 tăng lên rất cao, do vậy Fed đã cố tình delay CPFF để đợt mua vào đầu tiên (CPFF chỉ mua CP có đáo hạn trên 80 ngày) sẽ đẩy thời điểm rollover sang đầu năm 2009 để tránh thời điểm khó khăn cuối năm nay. Số liệu của đợt mua vào CP đầu tiên cho thấy Fed đã mua $60b trong số $67b CP có thời hạn trên 80 ngày. Số CP này chiếm 29% trong tổng số CP được phát hành ngày 27/10, cao nhất từ trước đến nay. Tổng số CP được phát hành trong ngày cũng tăng vọt (gấp 10 lần so với trung bình tuần trước), xem đồ thị dưới đây:




Update (31/10): Trong 3 ngày vừa qua tổng số CP Fed đã mua vào thông qua CPFF đã lên tới $144b.

Is 2008 another 1929?

Tôi thường không thích các phát biểu của Brad DeLong nhưng không thể không trích dẫn câu trả lời này:

"No. It is not. The most important reason it is not is that Bernanke and Paulson are both focused like laser beams on not making the same mistakes as were made in 1929. 

They want to make their own, original, mistakes..."

Fed Funds Rate

Dù Fed đã "nỗ lực" cắt Fed Funds Rate 4% từ giữa năm ngoái đến nay, mortgage rate dường như chẳng "suy suyển" gì. Ai nói nominal dichotomy chỉ là viễn tưởng?

SAM

Đây không phải là tên lửa mà là Shared Appreciation Mortgage, một hình thức mortgage mới do Andrew Caplin, Thomas Cooley, Noel Cunningham, Mitchell Engler đề suất. Mục đích của SAM là refinance lại cho các căn nhà đang bị "underwater", nghĩa là giá trị căn nhà thấp hơn giá trị mortgage phải trả. Trong trường hợp này, chủ nhà sẽ có incentive không trả mortgage nữa và chấp nhận foreclosure. SAM sẽ giúp giải quyết vấn đề này.

Khi căn nhà bị "underwarter", chủ nhà sẽ renegotiate lại với chủ nợ (ngân hàng phát hành mortgage) để chuyển đổi phần mortgage cao hơn giá trị nhà thành SAM. Lúc này mortgage liability của chủ nhà sẽ giảm xuống ngang với giá trị căn nhà, tương đương mortgage được write off một phần. Tuy nhiên nếu sau này căn nhà lên giá trở lại thì phần lên giá đầu tiên sẽ được trả cho SAM, nghĩa là trả cho người phát hành mortgage.

Ví dụ: Ông A vay ngân hàng B $200,000 mortgage để mua một căn nhà. Vừa mua xong giá căn nhà này giảm xuống còn $150,000, nghĩa là căn nhà bị "underwater" $50,000. A và B renegotiate và chuyển $50,000 mất giá này thành SAM, nghĩa là A chỉ còn trách nhiệm trả $150,000 mortgage. Tuy nhiên nếu sau này giá nhà lên trở lại thì B sẽ được hưởng phần lên giá cho đến khi lấy lại được $50,000.

Phương án này có hai điểm lợi: thứ nhất A không bị mất nhà và tất nhiên là cả các chi phí đã trả cho căn nhà đó (down payment, mortgage payments) trong khi B không phải foreclose hợp đồng mortgage và đấu giá căn nhà để thu hồi vốn mà thường sẽ bị mất giá. Thứ hai là B vẫn có cơ hội gỡ lại phần lỗ do phải write down mortgage ở thời điểm renegotiation.

Greg Mankiw nhận xét phương án SAM này rất giống với Plan B của Zingales đã đề suất cách đây hơn 2 tuần. Điểm khác biệt duy nhất là Plan B của Zingales chỉ cho phép chủ nợ thu hồi lại phần equity trong căn nhà được renegotiate sau khi căn nhà đó được đem bán. Đây cũng là ý tưởng Mark Thoma đã đưa ra cách đây không lâu chỉ khác là chủ nhà được chính phủ bailout và chính phủ, hay chính xác hơn là taxpayers sẽ nắm giữ phần equity trong căn nhà đó.

Mankiw có 2 nghi ngờ về tính khả thi của phương án SAM này:
- Liệu các ngân hàng có chấp nhận write off một phần mortgage vào thời điểm này hay không khi họ đang gặp khó khăn về capital?
- Liệu một điều luật buộc ngân hàng phải write off có hợp hiến (constitutional) hay không?

Update (30/10): Trong khi giới academic đang thảo luận về các phương án ngăn chặn foreclosure thì  FDIC và Treasury đang soạn thảo một kế hoạch cho mục đích này. Chưa có chi tiết cụ thể ngoài tổng số tiền có thể là $600b và mortgage holders sẽ phải renegotiate lại mortgage.

Risk premium

Arnold Kling cho rằng risk premium là một variable quan trọng nhất trong thị trường tài chính (hơn cả interest rate level) và Fed không control được nó. Do vậy đổ lỗi cho Greenspan đã giữ lãi suất quá thấp quá lâu tạo ra housing bubble thì không công bằng. Giả sử không có housing bubble thì với risk premium trong giai đoạn 2002-2006 thấp như vậy chắc chắn sẽ có bubble ở một chỗ khác và sẽ có một cuộc khủng hoảng khác xảy ra.

Depression

Càng ngày càng nhiều người đề cập đến vấn đề LC. Bài phân tích mới nhất của UBS (qua Yves Smith) có một scenario rất bi quan thế này: Hiện tại BDI đã hoàn toàn collapse, nghĩa là world shipping đã gần như không còn hoạt động. Bởi vậy các nhà sản xuất trên thế giới đang phải dùng inventory để duy trì sản xuất. Nếu tình hình LC không được cải thiện, khi inventory đã cạn thế giới sẽ rơi vào một cuộc depression chứ không phải recession nữa.

Ngược lại, nếu vấn đề LC được giải quyết, UBS dự báo giá commodity sẽ nhảy vọt. Trong trường hợp đó AUD, NZD, CAD, NOK, BRZ cũng sẽ tăng mạnh trở lại. Cầu trời cho Mr. Pascal Lamy thành công!

Micro behaviour

Hiện tại thị trường có thừa liquidity nhưng thiếu risk appetite. Tất nhiên nguyên nhân chính là uncertainty về asset prices và balance sheet quality của các đối tác. Nhưng The Economist có một idea rất thú vị: thiếu risk appetite còn do traders lo cho job của mình. Nếu phạm một sai lầm nhỏ trong thời điểm này anh có thể mất việc, vậy nên không được take risk dù là rất nhỏ. Giải pháp: yêu cầu các CEO cam kết không đuổi việc nhân viên nếu họ make losses.

Currency crisis

Vừa viết xong entry này khẳng định cuộc khủng hoảng hiện tại không phải là khủng hoảng tiền tệ thì khắp nơi rộ lên "currency crisis" ở emerging markets. Ngay cả G7 cũng lên tiếng lo ngại về sự tăng giá bất thường của JPY, còn RBA thì phải can thiệp vào thị trường FX để giúp đỡ AUD. Cuộc khủng hoảng này càng ngày càng trở nên phức tạp.


Update: Brat Setser cho biết Russia, Brazil, Mexico đã chi $75b để cứu đồng tiền nước mình.

Finance-led growth

Lý thuyết phát triển đã từng có khái niệm export-led growth, import substitution growth, industrial policy growth. Bây giờ Larry Summers mới đưa ra khái niệm finance-led growth, nghĩa là tăng trưởng dựa vào tín dụng dễ dãi, một phần nhở chính sách tiền tệ nới lỏng, một phần nhờ financial innovations. Lịch sử của Great Depression, Japan's lost decade (or two), và cuộc khủng hoảng hiện tại là những mình chứng rõ ràng.

Đấy là bài học, còn biện pháp đối phó với loại rủi ro này là gì? Summers cho rằng chính cuộc khủng hoảng hiện tại sẽ tạo điều kiện cho authorities có thể làm được nhiều điều mà trước đây họ không thể làm. Đó là tăng cường regulation và tăng cường vai trò của chính phủ trong việc điều phối không để thị trường đi quá xa khỏi sustainable equilibria.

Đây là một bài đáng đọc của Larry Summers, giáo sư đại học Harvard đồng thời là managing director của DE Shaw, một hedge fund rất nổi tiếng.

(Summers từng giữ chức bộ trưởng Bộ tài chính của Mỹ dưới thời Clinton sau Robert Rubin (ex-GS), sau đó quay về làm chủ tịch Harvard cho đến khi xảy ra một số scandal và Summers buộc phải từ chức năm 2006. Summers là cháu (nephew) của Paul Samuelson, một cây đại thụ của giới kinh tế học Mỹ. Năm 1986, Larry Summers và Jeffrey Sachs là hai giáo sư (full professor) trẻ nhất (đều dưới 30 tuổi) trong lịch sử của khoa Kinh tế Harvard. CEO hiện tại của công ty tôi là một trong những học trò đầu tiên của Summers vẫn thường xuyên kể lại những "huyền thoại" xung quanh nhân vật này.)

Fiscal stimulus

Goldman Sachs dự đoán QH Mỹ sẽ phải thông qua một fiscal stimulus mới very soon, trong tháng 11 hoặc đầu tháng 1/2009. Nếu sang tháng 1 và nếu Obama thắng cử, kích cỡ của stimulus sẽ lớn hơn trong trường hợp ngược lại, một lý do quan trọng vì QH Mỹ đang do Democrat kiểm soát. Tuy nhiên dù phương án nào xảy ra stimulus cũng không nhỏ hơn $200b, mặc dù GS cho rằng $300-500b mới đủ để giúp kinh tế Mỹ không chìm sâu vào suy thoái.

GS cho rằng fiscal stimulus sẽ được thông qua mặc dù bội chi ngân sách đang và sẽ tăng cao do các kế hoạch rescue vừa rồi. Lý do là QH sẽ phải cân nhắc giữa stimulus cost với no-stimulus case cost to the economy. Chỉ tính riêng số thất thoát thu thuế do kinh tế suy thoái trong vài năm cũng có thể vượt quá chi phí cho stimulus, chưa kể các chi phí khác.

Inflation

Mấy ngày nay báo chí VN đưa tin lạm phát tháng 10 đã âm (-0.19%), tuy nhiên vẫn là 26.72% yoy. Tháng 9/2008 CPI vẫn còn tăng 0.18%, vậy tháng này lạm phát đã đảo chiều một cách ngoạn mục. Bên cạnh một số lời phát biểu lạc quan cho rằng CPI giảm do các nỗ lực kiềm chế lạm phát của chính phủ, đã có một số lo ngại về nguy cơ giảm phát. Tạm chưa đề cập đến ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới vào nền kinh tế VN, nếu chỉ nhìn vào số liệu thống kê của VN liệu NHNN nên có phải ứng thế nào về sự sụt giảm chỉ số giá cả tháng 10/2008? Nên mừng hay nên lo?

Trong một nền kinh tế hiện đại nominal rigidity có thể nói vừa là curse vừa là bless. Curse bởi vì nó là nguyên nhân hay ít ra là yếu tố làm khuếch đại business cycle. Ngay cả trong trường hợp business cycle không đáng kể, nominal rigidity cũng làm distort resource allocation và tạo ra deadweight loss, làm giảm social welfare. Bless bởi vì nếu không có nó sẽ không có Keynes, không có welfare states, nói chung là không có lý do gì để tồn tại government với chức năng đưa ra các chính sách kinh tế, tiền tệ (ok, các bác Austrian sẽ không đồng tình với quan điểm này, nhưng thôi đây không phải là điều quan trọng ;-)).

Dù sao đi nữa một nền kinh tế có nominal rigidity cao chắc chắn sẽ không tốt. Việt nam với background là một nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung chưa được chuyển đổi hoàn toàn, các commanding heights còn nằm trong tay nhà nước, thị trường lao động khá cứng nhắc và bị kiểm soát chặt chẽ, ngay cả người dân và doanh nghiệp cũng chưa sẵn sàng cho một laissez faire economy, thì có thể expect là nominal rigidity phải khá cao. Vậy khi tốc độ tăng CPI chuyển từ dương sang âm chỉ trong vòng một tháng như vừa qua chắc phải có một điều gì đó rất đặc biệt đã xảy ra.

Nếu nhìn vào những nỗ lực của NHNN trong 6 tháng đầu năm (tăng lãi suất, áp đặt trần tăng trưởng tín dụng, phát hành trái phiếu bắt buộc) có thể thấy điều mà NHNN lo ngại là tăng trưởng tín dụng quá nhanh. Trong nửa đầu năm 2008, song song với lạm phát cao NHNN đã có những thời điểm đau đầu vì USD tăng giá quá mạnh và đã phải can thiệp vào thị trường thông qua nhiều biện pháp cả thị trường lẫn hành chính. Kết hợp hai sự kiện này có thể nhận định kinh tế VN đã phát triển quá nóng trong giai đoạn 2006-07, và theo thuật ngữ của Larry Summers đó là finance-led growth với sự bùng nổ của ngân hàng, chứng khoán, địa ốc, FDI/FPI song song với accomondative monetary policy.

Với giả định nominal rigidity của VN rất cao, việc bóp nghẹt tín dụng đột ngột có thể không phải là một chính sách tồi. Nếu foreign demand vẫn ổn định, FDI vẫn chảy vào đều đặn, chính sách như vậy sẽ chỉ tác động lên aggregate demand chủ yếu qua domestic consumption và investment. Cộng với một số hô hào cắt giảm chi tiêu chính phủ và xem xét lại các dự án lớn của các SOEs, rất có thể lạm phát sẽ bị đẩy lùi trong khi tăng trưởng không bị hi sinh quá nhiều. Nominal rigidity trong trường hợp này sẽ có vai trò ổn định giá và nhất là lương để không làm aggregate supply sụp đổ. Đến tháng 8 và đầu tháng 9/2008, dường như kịch bản này đã xảy ra. Lạm phát có xu hướng giảm nhiệt trong khi tăng trưởng có vẻ vẫn giữ được 6-7%.

Từ cuối tháng 9 và tháng 10, khi cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ lan sang châu Âu và gần như chắc chắn toàn thế giới sẽ rơi vào suy thoái, giá dầu và các loại commodities khác sụp đổ nhanh chóng. Những hàng hóa này có tỷ trọng cao trong rổ hàng hóa tính CPI của VN nên khi giá thế giới giảm hiển nhiên sẽ có tác động trực tiếp làm giảm lạm phát. Câu hỏi đặt ra là vai trò nominal rigidity ở đâu trong giai đoạn này? Dường như sự giảm giá thế giới các mặt hàng nói trên đã pass through 100% vào VN. Câu trả lời có thể nằm ở đây: xuất khẩu collapse vì hệ thống các ngân hàng Mỹ và châu Âu trong cơn khủng hoảng không mở LC cho các nhà nhập khẩu nữa. Điều này không chỉ có tác động rất mạnh vào giá các mặt hàng xuất khẩu mà còn ảnh hưởng trực tiếp vào các ngành sản xuất và dịch vụ liên quan đến hoạt động xuất khẩu. Cú real shock này quá mạnh để nominal rigidity có thể giữ cho giá không sụt giảm.

Dường như số liệu xuất khẩu của VN cũng support giả thiết này. Số liệu của Bộ NNPTNT cho thấy xuất khẩu nông sản đã giảm 7% trong tháng 10, còn thủy sản giảm 12%. Hiện số liệu xuất khẩu của các ngành khác chưa được công bố, tuy nhiên có thể dự đoán các mặt hàng tiêu dùng như may mặc hay giày da chủ yếu cho thị trường Mỹ và châu Âu sẽ có một sự sụt giảm tương ứng (Update 3/11: Bài báo này của VNN cho biết xuất khẩu trong tháng 10 của hầu hết cách ngành chính đã giảm mạnh, tuy nhiên vẫn chưa nhắc đến vấn đề LC). Việc VNĐ bị mất giá khá mạnh trong mấy ngày gần đây có thể có nguyên nhân trực tiếp từ sự sụt giảm xuất khẩu đột ngột này. VN và các nước có tỷ trọng xuất khẩu lớn (chủ yếu ở châu Á) có thể sẽ rơi vào một cuộc khủng hoảng current account trước khi capital account có dấu hiệu bất ổn. Baltic Dry Index, một chỉ số về vận tải biển quốc tế đã hoàn toàn collapse trong mấy tuần vừa qua. Giám đốc WTO Pascal Lamy đã phải lên kế hoạch họp khẩn cấp với các ngân hàng lớn để tìm giải pháp cho vấn đề LC này.

Update (3/11): Định viết một số policy recommendation nhưng NHNN đã thực hiện easing mạnh ngày hôm nay. Đây là điều cần thiết nhưng chưa đủ. Theo tôi NHNN cần bỏ trần tín dụng, đây mới chính là rào cản (cần thiết cách đây vài tháng khi lạm phát còn cao và gia tăng) ngăn không cho các ngân hàng cho vay trong thời điểm hiện tại. Một biện phát hành chính mà NHNN nên làm là yêu cầu các NHTM kiểm tra kỹ LC được các ngân hàng nước ngoài phát hành, có thể cần yêu cầu các công ty xuất khẩu phối hợp kiểm tra credit risk của các đối tác nhập khẩu ở nước ngoài. Một biện pháp nữa (có lẽ không thuộc thẩm quyền của NHNN) là yêu cầu/khuyến khích các NHTM kết hợp với các công ty xuất khẩu tìm kiếm các kênh thanh toán mới bên cạnh kênh LC thông thường. Điểm cuối cùng là chính sách tỷ giá. USD hiện đang tăng mạnh so với hầu hết các đồng tiền khác. Cố giữ tỷ giá cố định VNĐ với USD có thể sẽ có hại cho xuất khẩu, nhất là khi VN cần diversify các thị trường xuất khẩu của mình. Hiện tại áp lực lạm phát đã giảm nên cố định tỷ giá có thể không cần thiết nữa. Portfolio investment có lẽ đã và đang được rút dần ra khỏi VN, nếu khung pháp lý và khả năng thực tế không ngăn được điều này thì giữ tỷ giá cố định càng làm chảy máu ngoại tệ. Bottom line: NHNN nên để VNĐ phá giá nhẹ trước khi USD quay đầu.

Update (06/11): NHNN đã tăng biên độ giao động tỷ giá từ +/-2% lên +/-3%, một hình thức ngầm phá giá trong thời điểm này.

Update (14/11): Ngày 12/11 Pascal Lamy đã họp với các ngân hàng lớn và IMF/WB/IFC để tìm giải pháp cho ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng vào LC. Tuy nhiên theo press release của WTO dường như không có giải pháp nào được thỏa thuận. Cũng có thể hiểu được điều này vì vấn đề trade finance nằm ngoài phạm vi của WTO. Có lẽ Pascal Lamy chỉ hi vọng IMF/WB nhìn thấy tình trạng khẩn cấp của vấn đề LC và sẽ có support cần thiết cho các nước (thông qua IFC hoặc các chương trình cho vay của IMF).

Update (17/11): Ngày 11/11 WB đã đưa ra bốn biện pháp nhằm đối phó với cuộc khủng hoảng hiện tại trong đó biện pháp đầu tiên là tăng gấp đôi Global Trade Finance Program do IFC quản lý từ $1.5b lên $3b.

Bretton Woods

Mấy ngày qua các chính trị gia một số nước lớn (Sarkozy, Gordon Brown) kêu gọi thành lập một hệ thống tài chính quốc tế mới với tên gọi Bretton Woods II. Jeff Frankel kể lại câu chuyện này: Năm 1998, một năm sau khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á bùng nổ, Bill Clinton hỏi các chuyên gia kinh tế của mình (trong đó có Frankel) về việc kêu gọi một cuộc họp Bretton Woods mới. Câu trả lời là Clinton không nên đưa ra lời kêu gọi đao to búa lớn này khi chưa có trong đầu ý tưởng về một hệ thống tài chính quốc tế mới sẽ như thế nào. Clinton đã nghe theo lời các chuyên gia của mình. Có điều không lâu sau đó Tony Blair đã phát biểu và kêu gọi một Bretton Woods mới đúng như ý tưởng của Clinton. Người tư vấn cho Tony Blair lúc đó là bộ trưởng Bộ Tài chính, Gordon Brown, hiện đang là thủ tướng Anh.

Lời kêu gọi Bretton Woods II năm 1998 của Tony Blair cuối cùng không đi đến đâu, tuy nhiên ý tưởng về một "trật tự" mới trong thị trường tài chính quốc tế không chết. Ngày 15/11 tới nguyên thủ của 20 quốc gia lớn sẽ họp mặt để bàn về các biện pháp ngăn chặn cuộc khủng hoảng hiện tại. Theo NYT, nếu lịch sử lặp lại tổng thống tương lai của Mỹ (hi vọng năm nay không bị recount) sẽ không tham gia vào cuộc họp này vì không muốn dính dáng gì với George Bush, người mà uy tín đang bị sụt giảm từng ngày. Nếu vậy cuộc họp thượng đỉnh tới đây chắc cũng sẽ không đi đến đâu, đóng góp lớn nhất của nó có lẽ sẽ chỉ là một liều thuốc an thần cho thị trường đang càng ngày càng khủng hoảng.

Nếu bỏ qua các khía cạnh chính trị liên quan đến cuộc họp này, để nó có thể trở thành Bretton Woods II, điều gì các vị lãnh đạo 20 nước lớn cần thảo luận và giải quyết? Trước hết cần nhớ lại Bretton Woods năm 1944 với đại biểu của 44 nước đồng minh đã dẫn đến việc thành lập International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), tiền thân của World Bank, và International Monetary Fund (IMF). Ngoài ra một trong những mục tiêu đàm phán lúc đó còn nhằm thành lập International Trade Organization (ITO), nhưng phải đến 50 năm sau tổ chức này mới được thành lập với một cái tên mới World Trade Organization (WTO). Về cơ bản Bretton Woods đã xây dựng một khuôn khổ quan hệ kinh tế quốc tế cho các nước sau chiến tranh, song song với khuôn khổ quan hệ chính trị là United Nations.

Như Frankel và nhiều nhà kinh tế khác đã chỉ ra, cuộc họp ngày 15/11 tới về mặt mục đích và tầm cỡ không thể sánh được với Bretton Woods. Có thể sẽ có đề nghị cải tổ IMF nhưng chắc chắn WB và WTO sẽ nằm ngoài chương trình nghị sự. Năm 1944, một trong những kết quả quan trọng của Bretton Woods mà sau này được các nhà kinh tế thường xuyên nhắc đến là cơ chế tỷ giá cố định giữa các nền kinh tế và Mỹ chịu trách nhiệm neo đồng dollar với vàng ($35/ounce) để hệ thống tỷ giá mới tương tự như gold standard phổ biến trước Thế chiến thứ I. Từ đó đến nay, chính sách tỷ giá của nhiều nước đã thay đổi và hiện tại chủ yếu là tỷ giá thả nổi hoàn toàn. Cuộc họp sắp tới, theo như Frankel, sẽ không bàn về vấn đề tỷ giá. Dù sao thì cuộc khủng hoảng hiện nay vẫn chưa có dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng tiền tệ giữa các nước lớn.

Nếu vậy điều gì có thể hi vọng cuộc họp 15/11 có thể đem lại? Có lẽ lại là một lời kêu gọi cải tổ IMF, có thể IMF sẽ có một cơ chế tương tự như swap lines giữa các central banks hiện tại. IMF sẽ rút bớt nguồn lực từ Early Warning System để tập trung vào synchronized regulations and supervision. Có thể sẽ có một vài cam kết về coordinated actions, dạng như cùng đồng loạt cắt lãi suất hay cùng đồng loạt bảo đảm deposit accounts.

Có một điều mà theo các nhà kinh tế là rất quan trọng có thể sẽ được đề cập đến: sự mất cân bằng về cán cân ngoại thương giữa các nước lớn. Từ trước tới giờ ai cũng biết Mỹ đã tìm nhiều cách gây sức ép để China phải thả cho đồng Nhân dân tệ tăng giá so với đô la Mỹ để giảm bớt thâm hụt ngoại thương giữa China và Mỹ. Nếu Mỹ thành công trong việc đưa vấn đề này ra thảo luận công khai trong cuộc họp sắp tới, đây có thể là một bước tiến quan trọng trong cuộc khủng hoảng này. Tuy nhiên China đang đối mặt với sự sụt giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế sẽ khó có thể có nhượng bộ gì với Mỹ trong thời điểm này, nhất là với TT Bush khi nhiệm kỳ của ông chỉ còn vài tuần nữa. Dù sao đi nữa, vấn đề international imbalances cần phải được giải quyết và nêu nó ra một cách chính thức có thể là một thành công của cuộc họp sắp tới. Nhưng đó tất nhiên chưa đủ để nó trở thành Bretton Woods II.

Update (27/10): Dominic White (RBS) cho rằng China, Russia, Brazil cần phải "mở hầu bao" tăng chi tiêu để kích thích domestic demands, chấp nhận đồng tiền của mình tăng giá. Điều này sẽ giúp giảm bớt international imbalances mà Mỹ và nhiều nước phát triển đang gặp phải. Có điều các nước này đang có xu hướng làm ngược lại. Liệu cuộc họp 15/11 có làm họ đổi ý?

Update (27/10): Brat Setser đưa thêm 2 ý: mở rộng năng lực cho vay của IMF và thuyết phục China mua Agencies.

Update (08/11): Dani Rodrik: nếu chúng ta muốn một global integrated financial system thì chúng ta phải chấp nhận có global regulator. Ngược lại nếu chúng ta không muốn có global regulator thì không thể có integrated system, nghĩa là phải chấp nhận capital control.

Update (08/11): Joseph Stiglitz cũng kêu gọi một Bretton Woods mới, lập luận rằng Bretton Woods cũ đã không những phá hủy các nước đang phát triển mà còn phá hủy chính các nước là hình mẫu của nó. Tuy nhiên Stiglitz, cũng giống như Clinton năm 1998, vẫn chưa có ý tưởng gì về một trật tự mới cho thế giới, ngoài một ý tưởng rất mong manh là không được lặp lại sai lầm của IMF năm 1997-1998.

Update (11/11): Một nỗ lực tuyệt vời của VoxEU: tập hợp ý kiến của 17 nhà kinh tế uy tín trên thế giới đề suất về nội dung của cuộc họp thượng đỉnh sắp tới. Dù kết quả cuối cùng có thể không được như mong muốn, VoxEU càng ngày càng chứng tỏ tầm ảnh hưởng của mình vào policy making process. Bốn đề suất chính:

- khi xảy ra khủng hoảng, lãnh đạo các nước và các tổ chức quốc tế phải hành động thật nhanh chóng và dứt khoát, đối với nền kinh tế thực phải sử dụng fiscal stimulus để kích thích hồi phục

- cần phải cải tổ IMF ngay lập tức để tăng khả năng của tổ chức này ứng cứu cho emerging markets

- cần có tầm nhìn chiến lược về cải tổ hệ thống tiền tệ và tài chính toàn cầu

- đừng mắc thêm sai lầm

Update (17/11): Rebecca Wilder cho biết giá vàng tăng đột biến trước thềm cuộc họp G20, nhiều khả năng thị trường đánh cược vào Bretton Woods II. Có điều cuộc họp đã diễn ra đúng như kỳ vọng: thỏa thuận quan trọng nhất là các lãnh đạo G20 sẽ họp lại vào tháng 4/2009 (sau khi Bush đã ra đi và vẫn còn trong 100 ngày đầu của Obama).

Anomalies

John Jansen kể lại một anomaly trên thị trường swap tối qua như sau. Trong một swap transaction, fixed rate thường phải cao hơn T-note yield có cùng maturity. Đơn giản vì T-notes được coi là risk free nên fixed leg trong một swap có cùng maturity sẽ phải cộng thêm risk premium. Tuy nhiên tối qua các transactions cho 30-year swap lại có kết quả ngược lại, nghĩa là fixed leg nhận được rate thấp hơn 30-year bond yield. Jansen giải thích (không được rõ ràng lắm) lý do là nhiều trader trong các exotic derivatives buộc phải dynamic hedge các positions của mình (có lẽ vì khong liquidate được trong thời điểm này) bằng cách mua fixed leg trong 30-year swap, điều này làm tăng đột biến demand cho loại swap này. Tất nhiên trong môi trường bình thường người ta có thể arbitrage được sự bất thường này bằng cách long bond/short swap, tuy nhiên điều này cần credit mà credit hiện nay cực kỳ khó kiếm. (Update 25/10: FT đã đưa tin về anomaly này. Update 19/11: FT tiếp tục đưa tin về anomaly này, hiện tại 30y swap spread đã là -20bps.) (Update 21/11: 30y swap spread đã rớt xuống -60bps.)

Anomaly thứ hai đơn giản hơn rất nhiều: một T-notes có maturity đến 15/01/2010 và một T-note khác có maturity đến 30/01/2010, nghĩa là gần như cùng maturity. Tuy nhiên cái đầu có yield thấp hơn cái sau tới 15bps, điều mà trong điều kiện bình thường không thể tồn tại được. Ở đây có lẽ anomaly này cũng do liquidity squeeze và credit crunch.

Wamu CDS

Wamu CDS auction đã chấm dứt. Recovery rate 57 cent on a dollar. Tổng số open interest là $988m (so với $6b của Lehman). Hi vọng settlement sẽ êm thấm như vụ Lehman.

Update (27/10): DTCC công bố số liệu chính thức về outstanding Wamu CDS: notional amount: $41b, net: $2.9b. Ngày 4-6/11 sẽ auction CDS của 3 ngân hàng lớn nhất Iceland, notional amount: $71b, net: $7.6b.

Market manipulation

Hôm qua DJIA tăng 172 điểm (2.02%) sau một ngày "sóng gió", biên độ giao động của chỉ số này trong ngày lên đến 552 điểm. Trong tháng 10/2008 8 trong số 12 trading days có biên độ giao động lớn hơn 500 điểm, so với tháng 9/2008 là 7/22, 8 tháng đầu năm 2008 là 4/168., toàn bộ năm 2007 là 2/251. Biên độ trung bình của DJIA từ tháng 2/1998 (khi chỉ số này lần đầu tiên vượt mức 8000) đến tháng 9/2008 là 245, mức độ biến động lớn hơn 500 điểm nằm ngoài 98% distribution biên độ.

Theo Reuters, Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) bắt đầu nghi ngờ về khả năng manipulate thị trường của một số players lớn. Dấu hiệu của việc manipulation này là sau khi thị trường sụt giảm trong buổi sáng và đầu giờ chiều, một số lệnh mua được tung ra vào cuối phiên giao dịch khi liquidity bắt đầu giảm để đẩy giá lên cao mặc dù không có tin tức gì mới. Sau đó vào 1-2 phút cuối cùng trướng khi đóng cửa những players này sẽ bán ra với số lượng lớn để kiếm lời.

Update (30/10):  Hôm qua chỉ trong vòng 10 phút trading cuối cùng Dow giảm từ 9350 xuống 8960, gần 400 điểm. Trung bình mỗi phút Dow mất 39 điểm.

Starbucks

Thomas Friedman đã từng nổi tiếng với MacDonald's theory: Những nước có sự hiện diện của MacDonald sẽ không tham chiến với nhau. Trong cuộc khủng hoảng này, Daniel Gross đưa ra một lý thuyết mới: nước nào có càng nhiều quán cafe Starbucks thì càng bị ảnh hưởng nhiều từ cuộc khủng hoảng. Hình như Việt nam chưa có Starbucks!

Update: Úc có lẽ gặp may vì Starbucks đã đóng cửa 61 trên tổng số 85 quán cafe của mình ở Úc vào tháng 7/2008.

USD

Tại sao USD tiếp tục lên giá so với các đồng tiền khác (trừ Yen)? Có thể vì quá trình deleveraging, risk aversion, frozen USD credit lines across the world. Dù sau đi nữa nhiều người cho rằng về mặt fundamental USD sẽ phải quay đầu vào một thời điểm không xa:

1- Quá trình deleveraging sẽ chấm dứt, USD credit sẽ dễ dàng hơn

2- Mỹ đang đi vào recession, lãi suất sẽ tiếp tục giảm làm tiền đề cho carry trade một khi global risk thoái trào

3- Bản thân Mỹ cũng sẽ muốn weak USD để hỗ trợ suất khẩu

4- Foreign investors mà chủ yếu là central banks và SWF sẽ giảm dần US assets

Một điểm quan trọng là expectation của foreign investors về USD sẽ ảnh hưởng đến 2 và 4. Cho đến thời điểm này short-term expectation có vẻ vẫn chưa đảo chiều.

Update (27/10): Goldman vừa có thêm một phân tích về sự tụt giá của AUD/JPY và các high- yield currencies khác. Về cơ bản những gì đang xảy ra với AUD/JPY rất giống với carry unwind xảy ra tháng 8/2007 và tháng 7/2008. Tuy nhiên cả số liệu CFTC COT lẫn anecdotal evidences đều cho thấy trong 1-2 tuần qua hoàn toàn không có straight carry unwind. Goldman giải thích rằng thực ra đây là indirect carry unwind, chủ yếu vì asymmetric hedging strategy. Cụ thể là trong giai đoạn 2003-2006 rất nhiều investors đã hedge các international portfolio của mình không đối xứng, nghĩa là under hedge high-yield currency leg vì muốn exploit carry trade (thực ra nếu hedge thì chi phí sẽ rất đắt). Khi asset price ở khắp nơi giảm, trong đó có Japan, thì JPY hedge trở nên overhedged và phải cắt bớt, trong khi AUD hedge trước đây vốn underhedged nên hiên tại trở nên balanced và không cần phải thay đổi. Do vậy quá trình dynamic hedging này sẽ gây sức ép lên AUD/JPY. Với giả định 1/3 số Japanese assets ($750b) của foreign investors được hedge thì sau khi Japanese equity mất 28% trong tháng này sẽ buộc hedgers mua vào JPY giá trị khoảng $70b. Đấy là chưa kể các multinational corps thường cũng có asymmetric hedge và cũng phải điều chỉnh tương tự.

Update (27/10): RBA đã intervene vào thị trường FX tối thứ Sáu vào tối nay để vực AUD dậy mặc dù đây luôn là failed policy in the past. Lưu ý là interventions thường được thực hiện vào buổi tối khi liquidity thấp để có ảnh hưởng nhiều lên giá.

Fed Lexicon

TAF: Term Aution Facility (12/12/2007)
TSLF: Term Securities Lending Facility (11/03/2008)
PDCF: Primary Dealer Credit Facility (16/03)
AMLP: Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (19/09)

CPFF: Commercial Paper Funding Facility (07/10)
MMIFF: Money Market Investor Funding Facility (21/10)

TALF: Term Asset-Backed Securities Loan Facility (25/11)

Update (03/02/2010): The alphabet soup has stopped.

Argentina

Cách đây 2 tháng nghe nói 5-year bond yield của VN khoảng 22% đã thấy khủng khiếp, vậy mà hôm nay Bloomberg report bond yield của Argentina đã lên đến 27.91%, còn sovereign CDS spread là 35.83% (Update 23/10: Có lẽ đây là upfront fee chứ không phải spread). Unbelievable!

Update (24/10): CDS spread cho Russian bonds đã lên đến 1125bps, Ukraine 2500bps.

Lehman's CDS settlement

Cuối cùng thì ngày 21/10/2008 cũng không phải ngày "tận thế" của thị trường tài chính Mỹ. Theo DTCC đã không có một default nào và mọi người có thể thở phào vì $400b (Update 30/10: theo DTCC con số này chỉ là $72b. Số $400b chỉ là estimate của Citygroup và số này không chính xác.) đã được giải quyết ổn thỏa. Những lo ngại trước đây đã không thành hiện thực. Cộng với việc cả Libor và Ted spread đang dần trở lại bình thường, hi vọng thị trường sẽ có thời gian "nghỉ ngơi" để chuẩn bị cho đợt bad news sắp tới về economic recession around the globe.

Update: Tại sao Lehman không được rescue?

Update: A good article on basics of CDS.

Update (23/10): Một số CDS proposals:

- NY state buộc tất cả CDS transactions có mục đích bảo hiểm cho underlying assets phải chịu sự quản lý của Insurance Department

- Chỉ cho phép trade CDS để bảo hiểm cho underlying assets

- Fed và nhiều tổ chức khác muốn thành lập một central clearing house cho CDS, tiến tới central exchange

- Ben Stein đề nghị hủy toàn bộ các outstanding CDS

- Karen Shaw Petrou đề nghị không cho phép trade more CDS in the future

Felix Salmon phản đối 2 phương án cuối.


Update (31/10): DTCC sẽ công bố hàng tuần số liệu về notional và net outstanding CDS từ Trade Information Warehouse của mình.

Update (31/10): Theo ISDA từ đầu năm 2008 nhiều financial institutions đã netting các opposite CDS contracts để giảm $25 trillion notional value xuống còn $46.95 trillion.

Update (04/11): Theo Felix Salmon, một nguồn tin từ WS cho biết các CDS contracts mà Lehman mua (assets) hầu như không thay đổi gì khi Lehman tuyên bố phá sản, nghĩa là Lehman vẫn tiếp tục nhận được CDS spread (insurance fee). Ngược lại những CDS mà Lehman bán lập tức bị thanh lý và Lehman phải trả chênh lệch giữa face value và market price của underlying bonds. Điều này làm liabilities của Lehman tăng vọt sau khi tuyên bố phá sản trong khi assets không tăng tương ứng. (Trong điều kiện bình thường buy và sell sides sẽ hedge cho nhau).

Floating exchange rate

Nếu giả sử cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay không xảy ra, liệu Mỹ và thế giới có rơi vào một cuộc suy thoái kinh tế không? Hay giả sử năm 1997 Thailand không bị currency crisis thì liệu các nền kinh tế ĐNA có bị khủng hoảng hay không?

Trường phái ủng hộ gold standard, hay ở mức nhẹ nhàng hơn là full reserve banking system, phản đối hệ thống fiat money và fractional reserve banking system hiện tại vì cho rằng nominal side của nền kinh tế không ổ định và có xu hướng khủng hoảng (crisis-prone). Những cuộc khủng hoảng này sẽ ảnh hưởng sang real economy và xã hội phải trả giá cho sự bất ổ mà nguyên nhân không bắt nguồn từ real shocks (là cái không thể tránh được).

Đằng sau lập luận này là một giả định vô cùng quan trọng trong kinh tế học: nominal dichotomy, hay sự tách biệt giữa real và nominal sides. Có thể nói sự phân biệt giữa 2 trường phái neo-classical và Keynesian có thể truy đến tận cùng là giả định này. Neo-classical school chấp nhận nominal dichotomy và sẽ trả lời rằng kinh tế Mỹ sẽ suy thoái bất luận cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại có xảy ra hay không. Ngược lại Keynesian sẽ khẳng định cuộc khủng hoảng này là nguyên nhân của suy thoái, hay ít ra là cả khủng hoảng và suy thoái đều có cùng một nguyên nhân từ sự bùng nổ vượt khỏi tầm kiểm soát các công cụ tài chính như CDO, CDS.

Vì đối với neo-classical economists nominal side không có ảnh hưởng gì đến real side nên với họ các chính sách tiền tệ không có tác dụng với real economy. Chính sách tỷ giá cũng vậy, đồng tiền quốc gia được cố định hay thả nổi hòan toàn không có ý nghĩa gì. Ngược lại Keynesian cho rằng chính sách tỷ giá có ý nghĩa rất quan trọng đối với một nền kinh tế có nominal rigidity cao. Robert Mundell với lý thuyết optimum currency area (nền tảng lý thuyết của đồng Euro) đã chỉ ra những lợi ích của floating regime cho các nền kinh tế có độ mở lớn. Tuy nhiên chính sách tỷ giá này cũng có nhiều vấn đề, một trong những điểm yếu quan trọng mà nhiều người nêu ra là lập luận của gold standard school nói ở trên.

Vấn đề là làm thế nào để quantify chính xác được costs và benefits của flexible exchange rate regime hay của các regime khác. Giả sử có thể làm được điều này và giả sử flexible regime có costs cao hơn benefits, liệu gold standard có tốt hơn không? Liệu currency union có tốt hơn không?

Recession signal

3-month Treasury yield đã lên 1.25% trong khi 3-month OIS giảm xuống còn 1.15%. Negative OIS-CB3 spread rất hiếm khi xảy ra và thường là dấu hiệu của recession.

Arbitrage

Tại sao debt instruments có cũng credit rating có thể có spread rất lớn, ví dụ trường hợp debts của Fannie và Freddie bị bán tháo sau khi chính phủ Mỹ bảo đảm cho các ngân hàng? Câu trả lời là khả năng arbitrage hiện tại đã bị hạn chế rất nhiều.

Trong điều kiện bình thường, giả sử bonds của Fannie có spread cao hơn Treasuries cùng maturity, hedge funds có thể arbitrage bằng cách vay ngân hàng cash để mua bonds và dúng chính số bonds này và một ít cash làm colleterals. Vì Fannie's bonds có credit rating bằng với Treasuries, lãi suât vay sẽ rất thấp nên chênh lệch giữa bond yield và cash interest chính là arbitrage profit. Khi demand cho Fannie bonds tăng cao, yield sẽ giảm và đến một điểm nào đó thì arbitrage sẽ không còn profitable nữa.

Tuy nhiên trong tình hình credit crunch hiện tại không ai vay được tiền để tiến hành arbitrage nữa nên spread giữa Fannie's bonds và Treasuries đã lên đến 1.3% (thông thường chỉ vài chục bps).

Update (29/10): Spread giữa agencies và Treasuries đã lên đến 155bps cho 5-year maturity. Thêm một lý do giải thích cho anomaly này là các nước châu Á đang bán ra agencies. Cụ thể Đài loan đã hạn chế các công ty bảo hiểm mua agencies trong mấy ngày gần đây.

EMU breakup

Gần đây có một số "tin đồn" về khả năng breakup EMU. Lý do vẫn là người Đức không muốn dùng tiền của mình để bailout người Ý hay người Pháp. Lập luận này về khả năng đổ vỡ của EMU đã được đưa ra từ trước khi EMU chính thức bắt đầu năm 1999. Sau đó vẫn có một số người nhắc đến trong giai đoạn 2000-2001 và đối mặt với cuộc khủng hoảng hiện tại nó lại được dựng dậy.

Chống lại lập luận này có một số ý mà quan trọng nhất về mặt kinh tế là nếu thành viên nào của EMU có ý định rút ra thì nền kinh tế đó sẽ lập tức bị rơi vào một cuộc khủng hoảng còn tồi tệ hơn những gì họ phải gánh chịu khi vẫn còn trong EMU. Tuy nhiên một trong những "chỉ số" về sự bền vững của EMU, hay ít nhất của Stability and Growth Pact, là government bond spreads đã có dấu hiệu tăng lên trong thời gian vừa qua:

Off Budget

Các ngân hàng nói riêng và các công ty tài chính nói chung luôn bị phê phán về việc cố tình đưa nhiều loại liabilities ra ngoài sổ sách kế toán. Ví dụ điển hình là nhiều loại derivatives như options, swaps, hay phức tạp hơn là các sythetic CDOs, CDSs. Tuy nhiên hành vi này cũng được chính phủ Mỹ sử dụng để giảm bớt cả độ lớn của budget (là điều Mỹ vẫn luôn tôn thờ) lẫn budget deficit.

Cụ thể là để thúc đẩy tỷ lệ người dân sở hữu nhà của mình, chính phủ đã lập ra các Government Sponsored Enterprise (GSO) như Fannie Mae và Freddie Mac. Các GSOs này dùng lợi thế được chính phủ Mỹ bảo đảm để vay nợ với lãi suất rẻ hơn lãi suất thị trường và chuyển số tiền này vào thị trường cho vay bất động sản. Từ lâu thị trường vẫn coi trái phiếu của GSO gần như trái phiếu chính phủ Mỹ. Tổng số book of business của 2 GSOs này khoảng $6 trillion, gần bằng 40% tổng số nợ của chính phủ Mỹ tính đến đầu tháng 10/2008. Nếu chỉ tính on-balance-sheet liabilities cũng đã vượt $1 trillion.

Nếu các GSO là các department của chính phủ (thực tế đã gần như vậy sau khi 2 GSO này bị đưa vào "conservatorship") thì goverment budget sẽ phải tăng thêm ít nhất một khoản bằng với số thua lỗ của 2 GSOs này ($200bn) chưa kể số off-balance-sheet liabilities. Như vậy trước đây chính phủ Mỹ đã bỏ được một khoản lớn khỏi budget của mình khi thành lập 2 GSO này. Cho nên Paul Krugman đã từng nói hiện tại Treasury không phải đang nationalize GSO mà là deprivatize những công ty này.

Big government

Một "bức tranh" rất tổng quát của NYT về những can thiệp của chính phủ Mỹ (Fed + Treasury) vào hệ thống tài chính.

(Click to see a bigger pic)

Helicopter Ben

Đó là tên lóng của Ben Bernanke, Chủ tịch Cụ dự trữ liên bang Mỹ. Lịch sử của cái tên này bắt nguồn từ một bài phát biểu của Bernanke năm 2002 khi ông còn là một governor của Fed. (Ngoài lề về cơ cấu Fed: Fed (đúng hơn là Federal Reserve System - FRS) là một tập hợp 12 regional reserve banks, đứng đầu bởi các President. Lãnh đạo chung hệ thống 12 reserve banks này là Board of Governors of FRS, thường gọi tắt là Federal Researve Board (FRB). Như tên gọi, các thành viên của hội đồng này (7 người) gọi là Governor và người đứng đầu là Chairman (Bernanke, Greenspan ...). Bên cạnh FRB còn có FOMC (Federal Open Market Committee) là hội đồng chịu trách nhiệm về chính sách tièn tệ (tăng giảm Fed Fund rate) gồm 7 thành viên của FRB, President of New York Fed và 4 presidents khác. Tuy FOMC quyết định về Fed Fund rate, FRB có quyền quyết định discount rate (thường cao hơn Fed Fund rate 1% nhưng hiện tại là 0.25%). Gần đây FRB có thêm nhiều quyền hơn (swap lines with other central banks)).

Trong bài phát biểu của mình, Bernanke nhắc đến khái niệm "helicopter drop" rất phổ biến trong các sách giáo khoa kinh tế (Bernanke cho rằng đây là khái niệm của Milton Friedman). Về cơ bản đây là cách kích thích kinh tế bằng cả fiscal và monetary expansion. Thay vì ngân hàng trung ương "in tiền" ra rồi dùng máy bay trực thăng thả xuống cho dân, chính phủ giảm thuế và central banks phối hợp bằng cách mua vào trái phiếu chính phủ. Đây có thể coi là policy of last resort khi Fed fund rate đã xuống gần bằng không như thời điểm năm 2001 và hiện tại. Nếu nhìn những gì Fed đã làm trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay có thể thấy Bernanke đã rất consistent với lý thuyết của mình (tăng balance sheet của Fed, mở thêm các liquidity facilities mới, cắt lãi suất rất mạnh). Có lẽ vì thế gần đây nhiều người đã nghĩ đến cái policy of last resort này và "Helicopter Ben" càng ngày càng trở nên popular.

(Xem thêm cái tên lóng "Bazooka" của Paulson ở đây.)