March

Không như Dubai được "đàn anh" Abu Dhabi cứu giúp với điều kiện phải đổi tên tòa tháp cao nhất thế giới từ Dubai Tower thành xxx Tower, trong đó xxx là tên của quốc vương Abu Dhabi, Hi lạp chẳng có tòa tháp nào có thể đổi tên thành Merkel Tower cả. Bởi vậy trong khi vụ Dubai World đã rơi vào quên lãng mấy tháng nay, Hi lạp vẫn chưa nhìn thấy ánh sáng cuối đường hầm. Thông báo mới nhất từ EU về kế hoạch rescue cho Hi lạp hóa ra chỉ là kế hoạch rescue cho các "big banks" của châu Âu nếu Hi lạp có mệnh hệ gì. Cam kết quan trọng nhất mà EU đưa ra là sẽ cho Hi lạp vay EUR25b, trong khi nhiều khả năng nước này cần EUR75b mới đủ để rollover số nợ sắp tới hạn. Bản thân Hi lạp "hứa" sẽ thắt chặt chi tiêu (giảm EUR4.8b) để đưa thâm hụt ngân sách về lại giới hạn 3% trong vòng 3 năm từ mức thâm hụt 2 chữ số hiện tại. Nếu làm được điều này, Hi lạp chắc sẽ được tuyên dương như một hình mẫu cho các nước noi theo, giống như VN đã từng được tuyên dương về thành tích xóa đói giảm nghèo.

Trong khi tình hình Hi lạp vẫn chưa có gì rõ ràng, châu Âu lại tiếp tục bất ổn với việc Bồ đào nha bị Fitch hạ một bậc tín nhiệm còn Ireland tuyên bố sẽ quốc hữu hóa gần như toàn bộ hệ thống ngân hàng của mình. Đến thời điểm này, những người nghi ngờ tính khả thi của đồng Euro càng có lý do để tin rằng liên minh tiền tệ này sẽ tan vỡ, mà nước đầu tiên rút ra không phải là Hi lạp hay Bồ đào nha mà chính là Đức. Helmut Kohl (và Francoise Mitterand) cho rằng một đồng tiền chung sẽ gắn kết các nước châu Âu lại với nhau để tránh những cuộc xung đột vũ trang trong tương lai. Nhưng một đồng tiền chung không giúp gì khi các nước này có "xung đột" về current accounts, Hi lạp không giống như Anh có thể để đồng tiền của mình mất giá để cứu nền kinh tế, chí ít là cứu giá bất động sản. Nếu tương lai của đồng Euro bất ổn như vậy, đồng USD chắc chắn sẽ còn giữ vị trí độc tôn dài dài.

Nói vậy nhưng khả năng EMU tam vỡ vô cùng nhỏ, chí ít không nước nào dại gì có ý định rút ra vào thời điểm này khi kinh tế thế giới vẫn còn rất bấp bênh. Bản thân các nước châu Âu cũng đang cố gằng gắn kết hơn với nhau thông qua những đề nghị như thành lập European Monetary Fund hay thậm chí European Debt Agency. Trước mắt để tránh bị Fitch hay S&P/Moody tiếp tục hạ mức tín nhiệm quốc gia, có thể European Credit Rating Agency sẽ được thành lập. Mà để tránh ratings của agency này không phản ánh đúng market risk, EU sẽ hạn chế, nếu không nói là cấm, CDS. Tóm lại châu Âu vẫn luôn có xu hướng socialist hơn Mỹ, dù TT Obama có bị cho là "a socialist president" sau khi gạ được QH Mỹ thông qua healthcare reform.

Lại nó về socialism ở Mỹ, hay ở bất kỳ quốc gia nào khác, thực ra vấn đề universal healthcare/pension phản ánh willingness của một quốc gia về trade off giữa efficiency và equality như Greg Mankiw chỉ ra. Một khi đã chấp nhận một hệ thống healthcare/pension như vậy kiểu gì cũng sẽ có income transfer từ người khỏe đến người bệnh, từ người trẻ đến người già, từ người giàu đến người nghèo. Một hệ thống như vậy có tốt hơn không khi so với hệ thống hiện tại khi mà người giàu có thể bỏ ra $58600/năm (gấp rưỡi GDP/person) bảo hiểm y tế cho gia đình (4 người) của mình trong khi 15.3% dân số không hề có bảo hiểm? Tương tự như vậy, những chính sách kích cầu, giải cứu, quantitative easing vừa qua làm nhà nước phình to ra so với nền kinh tế suy cho cùng cũng là trade off giữa efficiency và equality.

Nếu Paulson/Geithner/Bernanke khoanh tay đứng nhìn nước Mỹ rơi vào một cuộc Đại suy thoái thứ hai, rất có thể invisible hands sẽ thực hiện chức năng creative destruction loại bỏ hết những ung nhọt trong nền kinh tế (như Repo 105) dù thất nghiệp có thể tăng lên gấp đôi hay gấp ba. Cuối cùng capitalism sẽ lại chiến thằng như sau bao nhiêu cuộc khủng hoảng trong quá khứ. Bailout các ngân hàng và các nền kinh tế chẳng qua cũng là income transfer từ tương lai vào hiện tại, đánh đổi efficiency lấy generational equality. Dù các quan chức Mỹ có dùng các mỹ từ gì đi nữa, thị trường cũng không bị đánh lừa. Gánh nặng nợ nần trong tương lai sẽ phải phản ánh qua lãi suất đi vay của chính phủ cao hơn, thậm chí làm cho 10-year-swap-spread âm lần đầu tiên trong lịch sử, nghĩa là credit risk của chính phủ Mỹ đã cao hơn một số financial institutions. Dù Paul Krugman có nói gì đi nữa, yield-curve-steepness cũng là bằng chứng rõ ràng của income transfer từ tương lai vào hiện tại: gánh nặng trả lãi suất hiện tại thấp đánh đổi bằng lãi suất trong tương lai cao.

Nhưng Dr.Krugman có lẽ đúng khi cho rằng TQ là một currency manipulator lớn trong lịch sử nhân loại. TQ chẳng có lý do gì không chịu nâng giá đồng RMB lên (ngoại trừ muốn giữ thể diện) nếu thực sự ảnh hưởng của undervalued RMB không lớn. Có điều nói gì thì nói, việc TQ sử dụng một "simple trick" như vậy để có thể tích trữ được $2.4 tril dự trữ đồng thời có được tăng trưởng kinh tế cao nhất thế giới trong nhiều năm liền là một điều phi thường, không phải ai muốn bắt chước cũng được. Vấn đề là liệu sau khi vượt Nhật trở thành nền kinh tế lớn thứ 2 trên thế giới, liệu TQ có còn theo đuổi được chính sách mercantilism này nữa hày không? Liệu TQ có tiếp tục tăng trưởng bền vững nữa hay không? Và quan trọng hơn liệu TQ có ứng xử một cách có tránh nhiệm như những nước lớn khác hay không? Tôi đoán là không cho cả ba câu hỏi này, mặc dù trong thâm tâm muốn trả lời có ít nhất cho câu sau, vì như vậy mới hi vọng những hòn đảo, dòng sông, cửa quan của VN không bị đổi tên thêm nữa.

Update (12/4): Avinash Persaud tăng giá RMB không giải quyết được global imbalances. Persaud cho rằng TQ không có dấu hiệu manipulation tỷ giá vì lãi suất không cao và không có chính sách discriminate service sector.

Tax

Greg Mankiw đưa ra số liệu bên dưới và kết luận thực ra Mỹ không phải là nước có mức thuế nói chung thấp mà là trung bình trong số các nước phát triển. Số đầu là Tax/GDP, số sau là GDP/Person, do vậy tích của 2 số này là Tax/Person. Nếu xét trên số đầu (Tax/GDP) Mỹ chỉ đứng trên Nhật (nhưng một nguồn số liệu khác cho thấy năm 2007 Nhật đứng trên Mỹ). Tôi nghĩ dùng số này chính xác hơn, vì số thứ hai (GDP/Person) càng lớn (tốt) sẽ làm tích 2 số này càng lớn (xấu). Nói cách khác một nước có Tax/Person có thể cao (xét theo giá trị tuyệt đối) không phải vì nước đó "sưu cao thuế nặng" mà vì GDP/Person cao nên số tiền đóng thuế cao.

Thêm một lý do nữa tôi không thích cách tính của Mankiw là 2 con số này không hoàn toàn independent. Rất có thể vì Tax/GDP cao nên GDP/Person thấp (và không loại trừ khả năng quan hệ này non-linear).

France
.461 x 33,744 = 15,556

Germany
.406 x 34,219 = 13,893

UK
.390 x 35,165 = 13,714

US
.282 x 46,443 = 13,097

Canada
.334 x 38,290 = 12,789

Italy
.426 x 29,290 = 12,478

Spain
.373 x 29,527 = 11,014

Japan
.274 x 32,817 = 8,992

Update (01/04): Jake (EconomPicData) có một entry phản bác lại Mankiw rất hay. Nếu loại trừ military spending, kể cả tính Tax/Person như Mankiw Mỹ cũng xếp gần như thấp nhất trong các nước nói trên. Đúng là sen-đầm quốc tế!

Princeling

Link từ Viet-studies đến một bài trên FT có định nghĩa sau: "The term “princeling” was coined to refer specifically to the children of senior leaders of China’s Communist revolution – the veterans who joined Mao Zedong on the fabled Long March of the mid-1930s or were members of the inner circle at the time of the 1949 Communist victory". Nếu liên hệ với bài này thì từ "princeling" có thể dịch là "hạt giống đỏ".

Vì Winston Wen được coi là princeling thế hệ mới, có lẽ FT phải đặt thêm từ princessling cho trường hợp này.

Dissonance

Tình hình khủng hoảng của Hi lạp có vẻ tạm lắng xuống, tuy nhiên kế hoạch bailout vẫn còn rất mơ hồ và không đủ. Điều làm tôi thắc mắc trong mấy ngày qua là tại sao trong khi France/Germany đang cố gắng làm dịu đi tình trạng căng thẳng thì ECB lại đổ thêm dầu vào lửa khi Jean-Claude Trichet phản đối công khai bất kỳ sự can thiệp nào của IMF. Ngoại trừ việc châu Âu muốn giữ thể diện không muốn IMF (vốn bị coi là của Mỹ) nhảy vào, dường như còn một lý do khác quan trọng hơn đằng sau sự kiện "trống đánh xuôi, kèn thổi ngược này".

Nhìn kỹ hơn phản ứng của thị trường, dường như những bất ổn của Hi lạp (và các nước PIGS khác) đã đẩy đồng Euro xuống mức thấp nhất trong 12 tháng qua. Hiển nhiên đây là điều ECB và có lẽ cả EcoFin mừng thầm trong bụng vì EU export sẽ được trợ giúp khi tỷ giá đồng Euro xuống thấp. Bởi vậy một conspiracy theory của tôi là ECB và EcoFin đang cố tình gây ra tình trạng bùng nhùng trong vấn đề giải cứu Hi lạp để giữ đồng Euro không quay đầu trở lại. Hiện tại có lẽ chỉ có VN không muốn đồng tiền nước mình tiếp tục mất giá, có điều không phải cứ muốn là được.

Song song với dissonance ở châu Âu, dường như các policy makers của TQ cũng đang chỏi nhau về quan điểm có nâng giá đồng RMB hay không. Như đã nói ở trên, không mấy ai mặn mà với việc để đồng tiền của mình lên giá trong hoàn cảnh cả thế giới đang cạnh tranh nhau xuất khẩu như hiện nay. Nhưng TQ khác với phần lớn các nước còn lại ở chỗ họ đang có thặng dư mậu dịch rất lớn và một foreign reserve kỷ lục, chính là lý do bị Mỹ và châu Âu ép phải nâng giá đồng RMB. Nhưng liệu những tiếng nói ám chỉ khả năng nâng giá RMB của TQ là biểu hiện của rạn nứt nội bộ hay là một tính toán nào đó của đất nước vốn nổi tiếng "thâm" này?

Tôi chưa có câu trả lời nhưng nghiêng về phương án thứ hai. Nhất là sau khi US Treasury yield tăng mạnh trong tuần trước và cả hai cuộc đấu thầu (5-7 year notes) đều rất tệ hại chứng tỏ một (vài) buyers lớn (TQ?) đã đứng ngoài cuộc. Cần đợi 1-2 tuần nữa xem sự thể thế nào.

Update (6/4): Macroman cũng nghi ngờ TQ đã rút khỏi các cuộc đấu giá UST bills trong 2 tuần vừa qua để gây sức ép lên chính phủ Obama. Có vẻ biện pháp này đã có kết quả phần nào, Tim Geithner vừa ra tuyên bố sẽ hoãn việc công bố các nước bị cho là currency manipulators vào ngày 15/4 tới.

Update (12/4): China's trade account is -$7.24b in March, the first deficit month since April 2004.

Earth Hour

Thứ Bảy vừa rồi tôi phải tốn khá nhiều thời gian làm "công tác tư tưởng" cho mấy đứa nhỏ nhà tôi về Earth Hour để đến 8:30pm cả nhà sẽ tắt hết đèn. Rắc rối nhất là đoạn phải giải thích về environment, polution,... cho cô con gái 8 tuổi :-). Dẫu sao nhờ có sự kiện này mà các con tôi có được bài học đầu tiên về môi trường.

Hôm nay đọc Wiki thấy VN được "tuyên dương" đến 2 lần liên quan đến Earth Hour, đúng là a green country. Tuy nhiên khi cả thế giới tắt đèn để giảm khí nhà kính mà Đà nẵng lại tổ chức thi bắn pháo bông thì không được "political correct" cho lắm, lượng CO2 do các màn trình diễn pháo bông tạo ra chắc lớn hơn nhiều lần số CO2 giảm được do tiết kiệm điện. Dẫu sao điều này vẫn không "ridiculous" bằng "Human Achievement Hour" của CEI, một right-wing lobby group/think tank ở Washington DC. Với tôi CEI "ridiculous" không phải vì tổ chức này phản đối Earth Hour, ai cũng có quyền nói lên tiếng nói của mình, nhưng CEI đưa communist North Korea ra để "hù dọa" những người ủng hộ Earth Hour là điều không thể chấp nhận được. Đất nước này đúng là luôn luôn tối về đêm (xem hình chụp vệ tinh bên dưới), nhưng điều đó không có nghĩa North Korea tích cực bảo vệ môi trường. Trái đất sẽ chìm vào bóng tối vĩnh viễn nếu con người không có trách nhiệm gì với môi trường sống của mình, giống như (những lãnh tụ) North Korea không có trách nhiệm gì với dân tộc mình.

Absolute poverty

Theo chuẩn của WB, một người có thu nhập dưới $1/ngày thuộc diện "nghèo tuyệt đối". Quả thật số lượng người nghèo ở VN có thu nhập dưới 19000 VNĐ/ngày chắc không nhiều. Vậy mà ở Bắc Triều tiên hiện tại, thu nhập bình quân của một lao động phổ thông khoảng 2500 won, tương đương với $1 trong ... 1 tháng. Những người này phải trả khoảng 1 tuần tiền lương để có thể mua được ... 1 quả trứng. Đấy là những gì vị "lãnh tụ kinh yêu" Kim Jong Il đem lại cho thần dân của mình sau lần đổi tiền ngu xuẩn vừa rồi.

Cũng như VN thời 80s, Bắc Triều tiên đổi tiền với mục đích chống lạm phát phi mã. Bắc Triều tiên cho rằng nguyên nhân của lạm phát là lòng tham của bọn con phe ngoài chợ đen, hàng ngày hàng giờ đẩy giá lên để kiếm lời. Do vậy giải pháp chống lạm phát là tiêu diệt chợ đen bằng cách tước đoạt gần như tất cả số cash đang lưu hành trong dân chúng. Nếu không giết được toàn bộ thị trường này, chí ít lượng liquidity giảm xuống cũng sẽ kéo giá giảm xuống (a standard monetarism view).

Cũng như VN thời 80s, cuộc đổi tiền này của Bắc Triều tiên không những không ngăn được lạm phát mà còn đẩy giá cả lên cao hơn nữa. Lý do là supply trên thị trường chợ đen collapse vì producers/traders thiếu liquidity. Những cán bộ Bắc Triều tiên nuôi heo trên tầng 5 nhà tập thể giống GS Văn Như Cương ngày xưa ở HN không còn cash để mua cám cho heo, buộc phải đóng cửa "sản xuất" dù công an phường có thông cảm đi nữa, supply collapse là điều tất yếu.

Cũng như VN thời 80s, nguyên nhân sâu xa của lạm phát ở Bắc Triều tiên là chính phủ in tiền chi tiêu vì ngân sách thâm hụt quá nặng. Tất nhiên số cash đó không chóng thì chầy cũng sẽ chạy ra thị trường chợ đen và giúp cho liquidity trên thị trường này phục hồi dần. Chợ đen rồi sẽ nhộn nhịp trở lại nhưng với mức giá gấp hàng chục lần trước đây. Rồi chính phủ lại đổi tiền một lần nữa...

Viết đến đây chợt nghĩ VN mình còn may mắn chán, và bỗng nhớ đến một anh chàng thất nghiệp người Úc trên một chuyến bay sang VN du lịch tuyên bố rằng hắn ta vẫn còn may mắn chán...

Stagflation

Chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia Lê Đức Thúy cho rằng tăng lãi suất có thể dẫn đến lạm phát tăng cao, ngạc nhiên chưa? Lập luận của ông Thúy là lãi suất cao sẽ làm aggregate supply giảm, do vậy làm mặt bằng giá tăng lên. Nói cách khác ông Thúy cảnh báo khả năng xảy ra stagflation: kinh tế suy thoái trong khi lạm phát vẫn tăng cao. Liệu stagflation có thể như ông Thúy cảnh báo hay không?

Kinh tế chậm lại, thậm chí suy thoái, khi lãi suất tăng cao là điều không phải bàn cãi. Nhưng lạm phát tăng còn tùy thuộc vào aggregate demand nữa (bạn còn nhớ hai cái que cắt nhau hình chữ X không?). Bổ tiếp cái AD ra sẽ có C+G+I+X. Trên nguyên tắc C sẽ giảm khi lãi suất tăng (vì income/wealth/liquidity effects). I giảm là hiển nhiên, nếu không chính sách hỗ trợ lãi suất của chính phủ năm ngoái chẳng có tác dụng gì sao. G có giảm hay không tùy thuộc vào xếp của ông Thúy. X chắc chắn chẳng liên quan gì đến lãi suất trong nước nên không cần quan tâm ở đây. Tóm lại AD sẽ giảm, có điều liệu nó có giảm đủ nhanh để bù trừ cho sự sụt giảm trong AS hay không?

Lịch sử kinh tế thế giới cho thấy AD luôn giảm nhanh hơn AS khi lãi suất tăng, trừ trường hợp AS còn bị các thể loại external shocks khác (như thiên tai hay giá dầu tăng chẳng hạn - xem thêm bài này của David Beckworth). Tất nhiên VN luôn luôn "không giống ai" nên chẳng biết thế nào mà lần, không chừng ông Thúy nói đúng.

Update (21/4): Ở trên tôi viết C giảm khi lãi suất tăng vì income/wealth/liquidity effects. Lập luận của tôi về wealth effect là khi lãi suất tăng dẫn đến discount rate tăng và do vậy wealth giảm (wealth = discounted (future) cashflow). Tuy nhiên Michael Pettis cho rằng ở TQ (và có thể ở VN) khi đa số người dân dự trữ wealth trong deposit accounts thì wealth effect ngược lại. Nghĩa là khi lãi suất tăng thì wealth tăng (do tiền gửi tiết kiệm có lãi suất cao hơn) dẫn đến tăng C.

Q&A

Một bạn sinh viên hỏi tôi câu sau, tôi nghĩ có thể một số bạn khác cũng quan tâm nên post câu hỏi và câu trả lời lên đây:

Q: "AMC có nghĩa là gì? và tổ chức này có vai trò như thế nào trong quá trình chứng khoán hóa?"

A: AMC viết tắt của Asset Management Company, có thể hiểu nôm na là một công ty chuyên quản lý tài sản (tài chính) cho các nhà đầu tư. Tuy về mặt nghĩa AMC bao quát khá rộng các loại hình công ty quản lý tài sản, trên thực tế AMC chủ yếu quản lý tài sản cho một/một vài nhà đầu tư lớn, ví dụ một quốc gia (SCIC là AMC của chính phủ VN), một ngân hàng, hay một MNC.

Khi các ngân hàng chứng khoán hóa (securitize) các khoản cho vay (tức là assets của ngân hàng), họ gom chúng lại vào một rổ (pool) rồi đánh giá cashflow của cái asset pool đó. Sau đó ngân hàng phát hành ABS (asset backed securities), một dạng cổ phiếu cho cái asset pool mà họ vừa lập ra và tuyên bố sẽ trả dividend cho các cổ phiếu đó dựa vào cashflow mà họ tính toán. Nhà đầu tư khi mua ABS, tương tự như mua cổ phiếu, sẽ nhận được dividend hàng năm nhưng phải chịu rủi ro các assets trong pool đó mất giá. Nếu ngân hàng bán hết số ABS từ một asset pool, số assets đó sẽ được đưa ra khỏi balance sheet của ngân hàng và do vậy giảm các chỉ số rủi ro của ngân hàng đó (rủi ro đã được chuyển sang cho các nhà đầu tư). Ngân hàng lúc này chỉ có vai trò originator/servicer chứng không phải là người nhận tiền gửi và cho vay nữa.

Trong nhiều trường hợp ABS được phân loại theo mức độ rủi ro (CDO), càng cao thì dividend càng nhiều và/hoặc sẽ được hưởng lợi nhiều nhất khi assets trong pool tăng giá. Khi quá trình chứng khoán hóa mới bắt đầu, các nhà đầu tư lo ngại về rủi ro của những phần ABS có high risk và không mặn mà với những ABS này. Do vậy các ngân hàng không bán được những phần rủi ro nhất và balance sheet của họ có nguy cơ xấu đi. Lúc này họ bỏ vốn lập ra một AMC và AMC này sẽ mua số ABS "xấu" từ ngân hàng mẹ, giảm bớt rủi ro cho balance sheet của ngân hàng. Tất nhiên trên lý thuyết rủi ro trên consolidated balance sheet của ngân hàng không đổi nhưng các AMC có các thủ thuật accounting để giảm bớt rủi ro trong balance sheet của họ, ví dụ đơn giản nhất là họ thuê các công ty kế toán/kiểm toán không tên tuổi và ít kinh nghiệm để lập sổ sách, qua đó che dấu bớt rủi ro.

Trong điều kiện thị trường booming và tỷ lệ default của các assets nhỏ thì điều này thúc đẩy quá trình chứng khoán hóa vì nó giúp balance sheet của ngân hàng mẹ "sạch" hơn trong mắt các nhà đầu tư và do đó sẽ dễ huy động vốn (equity/bond/repo/deposit/ABS) để tiếp tục một vòng quay securitization mới. Bản thân các AMC cũng thu hút được vốn từ các nguồn khác ngoài ngân hàng mẹ (ABCP), do vậy rủi ro cho ngân hàng mẹ cũng được chia sẻ ngay cả trong trường hợp các AMC báo cáo trung thực. Tóm lại các AMC là xúc tác cho quá trình securitization trong các ngân hàng trong điều kiện bình thường.

Tuy nhiên khi thị trường đi xuống hoặc khủng hoảng, các AMC chỉ là nơi để các ngân hàng dấu bad assets. Trong trường hợp này, bản thân các ngân hàng cũng phải dừng các hoạt động securitization vì chằng còn ai mua ABS nữa. Đến lúc giá của ABS trong AMC giảm quá nhiều, các ngân hàng sẽ phải bơm tiền sang cứu hoặc xin trợ giúp của chính phủ.

FAB

Một sáng kiến mới vừa được một nhóm các nhà kinh tế tên tuổi đưa ra với mục đích giúp các nước nghèo phát triển thông qua phổ cập dịch vụ ngân hàng (bank account) đến mọi người dân trên thế giới.

Financial Access @ Birth (FAB) kêu gọi các nước (giàu), các tổ chức từ thiện, các đại công ty, ngân hàng... giúp mở một tài khoản ngân hàng và bỏ vào đó $100 cho mỗi đứa trẻ sinh ra ở bất kỳ đâu trên thế giới kể từ ngày 11/11/2011. Khoản tiền này sẽ chỉ được rút ra khi cô/cậu bé đó đến 16 tuổi, nhưng nó sẽ là incentive để các ngân hàng tiếp tục maintain các accounts này và do vậy những công dân tương lai đó chắc chắn sẽ có fianancial access khi trưởng thành. Cha mẹ của các em bé đó cũng được phép sử dụng account này cho các mục đích transaction/saving/borrowing (nhưng không được rút $100 ban đầu).

Đây là một ý tưởng hay và táo bạo, mặc dù sẽ có rất nhiều khó khăn. Dẫu sao nếu bạn ủng hộ ý tưởng này bạn có thể vào trang chủ của FAB ký tên ủng hộ.

Update (8/5): William Esterly on measuring poverty and financial access.

Unscheduled meeting

Thứ Sáu tuần trước Ngân hàng Trung ương Ấn độ (RBI) tăng lãi suất cơ bản 25bps. Điều gây ngạc nhiên cho giới tài chính quốc tế không phải là lãi suất tăng, nhiều người đã dự đoán điều này vì lạm phát của Ấn độ đã lên đến 16% (yoy), mà là RBI ra quyết định giữa hai kỳ họp thường kỳ của mình. Những quyết định giữa kỳ như vậy của các central banks thường có tác động mạnh đến giới finance vì nó cho thấy tính cấp bách của việc tăng/giảm lãi suất, qua đó cho thấy CB rất serious về chính sách của mình.

Đa số các ngân hàng trung ương trên thế giới đều công bố lịch các buổi họp quyết định chính sách tiền tệ (lãi suất), vd RBA vào thứ Ba đầu tiên trong tháng, BoE/ECB thứ Năm đầu tiên... Như vậy vô hình chung các CB này đã tạo thêm cho mình một công cụ tiền tệ nữa là các cuộc họp unscheduled. Tôi không dám chắc NHNN VN có công bố lịch họp hay không, nhưng có vẻ báo chí và giới tài chính trong nước không có thông tin về những cuộc họp này. Do đó tất cả các quyết định điều chỉnh lãi suất cơ bản của NHNN đều là unscheduled. Điều này có thể gây bất ngờ trong ngắn hạn nhưng về dài hạn NHNN sẽ mất cơ hội có thêm một công cụ chính sách như các CB khác.

Update: Tôi tình cờ tìm được một tài liệu về RBI nói rằng năm 2004, RBI đã cạn sạch trái phiếu chính phủ vì phải sterilize quá nhiều trong thị trường ngoại hối. Đây là điều tôi đã lo ngại NHNN VN (dù tôi không có số liệu gì cụ thể) không có khả năng sterilize trong giai đoạn 2006-2007 dẫn đến lạm phát quá cao đầu năm 2008.

Insurable interest II

Tôi còn nhớ một bài về catastrophe bonds (cat bonds) trong đó ý tưởng quan trọng nhất với tôi là khi một loại rủi ro được phân tán ra càng nhiều thì điều đó càng có lợi cho xã hội mà trực tiếp là người mua bảo hiểm. Tôi nghĩ nguyên lý đó không có gì khó hiểu và luôn luôn đúng. Tuy nhiên hôm nay đọc một bài của Richard Portes, giáo sư kinh tế tại London Business School và đồng thời là chủ tịch CEPR, thấy ông viết: "If the insurer doesn’t want to take on the risk, it shouldn’t be selling insurance."

Tất nhiên chủ tịch CEPR phải là một người cực kỳ giỏi và uyên bác, nhưng tôi không thể đồng ý với ông về điểm này. Dường như Richard Portes không biết đến một thị trường tái bảo hiểm vô cùng lớn, cat bonds là một bộ phận trong đó. Dường như ông cho rằng mọi cá thể trên trái đất này đều có cùng risk aversion như nhau. Dường như ông không biết AIG suýt nữa sụp không phải vì công ty này đã take quá nhiều risk hơn nó muốn mà vì nó đã không "tái bảo hiểm" như đa số các CDS writers khác.

Tôi thuộc về phe không ủng hộ cấm naked CDS.

Update: Ngoài lề một chút: Ý tưởng về một quĩ hỗ trợ cho ngư dân bị xâm hại của anh Lê Minh Phiếu rất hay. Tất nhiên số tiền quĩ này thu được sẽ phải được đem đi đầu tư một cách an toàn và hiệu quả nhất để đảo bảo có khả năng hỗ trợ trong tương lai. Nhưng theo tôi quĩ có thể trích một phần tiền đem đi "tái bảo hiểm" với các công ty (tái) bảo hiểm tên tuổi trên thế giới. Một hình thức vừa để giảm bớt rủi ro cashflow trong tương lai (nếu "nước lạ" trở nên quá hiếu chiến), một phần đánh động cho giới insurance quốc tế, và qua đó là báo chí dư luận quốc tế, về loại hình rủi ro "lạ" này. Rất có thể giới bảo hiểm quốc tế sẽ xếp loại hình rủi ro này cùng nhóm với rủi ro cướp biển Somali.

Update (15/09/10): Comment của bạn Trung:

Hi bác Giang,
Có thể nói gần đúng (gần đúng thôi bác ạ) là khi tái đi 30% thì Baoviet sẽ giảm được 30% vì: thứ nhất, khi tái BH đi thì Baoviet vẫn phải chịu rủi ro tái bảo hiểm, nghĩa là khi công ty nhận tái ở nước ngoài phá sản, nếu tổn thất xảy ra thì Baoviet vẫn phải trả 100% số tiền bồi thường cho khách hàng và không thu đòi được tái 30% từ công ty tái bảo hiểm đã bị phá sản; thứ hai là trong tái bảo hiểm có rất nhiều loại hợp đồng TBH, ví dụ hợp đồng tbh số thành TUOTA SHARE( Công ty nhượng tái và công ty nhận tái chia nhau một tỷ lệ cố định về phí và chịu trách nhiệm theo đúng tỷ lệ đấy đói với các tổn thất xảy ra ví dụ tỷ lệ Baoviet 70%/reinsurers 30% như trên), hoặc hợp đồng TBH vượt mức bồi thường EXCESS OF LOSS: với hợp đồng tái bảo hiểm này thì Baoviet giữ lại tất cả các tổn thất dưới một mức cụ thể xác định trước (attachment point), tổn thất vượt quá mức đó thì reinsurers sẽ chịu. Như vậy nếu Baoviet chỉ dùng hợp đồng QUOTA SHARE thì đúng là Baoviet sẽ giảm được 30% rủi ro như bác nói. Nhưng trên thực tế Baoviet và tất cả các công ty bảo hiểm khác đều dùng kết hợp 2 hợp đồng TBH trên thì câu nói khi Baoviet nhượng đi 30% phí thì giảm được 30% rủi ro chỉ là gần đúng.

Access rent: đúng như bác nói, sở dĩ Baoviet cũng như các công ty bảo hiểm khác nhận bảo hiểm các rủi ro có giá trị lớn vượt quá khả năng tài chính của mình và chuyển bớt rủi ro qua tái bảo hiểm vì một số lợi chính sau:
- Nâng cao thị phần, block thị trường (access rent) tạo hình ảnh trên thị trường.
- Có dịch vụ tái bảo hiểm ra nước ngoài, tạo mối quan hệ với thị trường quốc tế, và đổi lại các công ty tái bảo hiểm nước ngoài sẽ hỗ trợ Baoviet phát triển sản phẩm, quản lý rủi ro ...
...

Đối với trường hợp của PVI, trình độ "access rent" họ có được không phải do năng lực cạnh tranh như Baoviet và Baominh mà do cơ chế hiện tại của VN vô hình đã support PVI tạo ra cái "access rent" này. Sở dĩ họ phải tái đi đến 70% trong khi các local insurer khác chỉ tái đi khoảng 30-35% là vì PVI có rất nhiều các dịch vụ trong ngành "in-house businesses" của Petrovietnam mà các cty BH khác ko touch được ví dụ như Dung Quat Refinery, khí điện đạm cà Mau, mảng bảo hiểm tài sản trong ngành của PVI rất khổng lồ, giá trị hàng tỷ USD và PVI phải tái đi hầu hết và giữ lại một phần rất nhỏ. Theo ý kiến cá nhân em, thì chắc chắn nếu cho đấu thầu rộng rãi các dịch vụ trong ngành của PVI thì họ sẽ mất rất nhiều dịch vụ và cái access rent sẽ giảm xuống

Ngoài ra cũng cần lưu ý, tỷ lệ phí phải tái đi cũng ko phản ánh đúng mức độ access rent: ví dụ như đối với bảo hiểm motor và personal accident, đa số các công ty BH ở VN (cty ở thị trường nước ngoài như Sing or Malay thì họ có tái vì trách nhiệm đơn TPL motor là unlimitted) đều không tái đi mà giữ lại hầu như toàn bộ do mức trách nhiệm của các đơn BH này thấp, doanh thu phí BH của motor và personal accident chiếm khoảng 30-40% trong tổng số phí BH của toàn thị trường BH Vietnam.
Ko biết em hiểu ý của bác về cái "access rent" có đúng không?
Em Trung

Counter-quotes

Hóa ra không phải chỉ có TQ và VN mới có câu đối. William Easterly vừa đưa ra một vế đối lại câu nói nổi tiếng của Keynes (Easterly gọi là counter-quote):

Keynes: "In the long run we are all dead."

Easterly: "In the long run we are all better off because our dead ancestors stuck with capitalism."

non-Peer review

Ai đã từng gửi bài nghiên cứu cho các tạp chi khoa học chuyên ngành ở nước ngoài (VN thì tôi không rõ) đều biết hệ thống peer-review của họ chặt chẽ và khó khăn đến mức nào. Tuy nhiên không phải không có trường hợp các bài nghiên cứu vẫn có sai sót, thậm chí rất quan trọng. Felix Salmon vừa chỉ ra một sai sót nghiêm trọng trong một nghiên cứu của Gary Gorton, giáo sư đại học Yale.

Gorton đưa ra số liệu cho thấy trong những ngày cao trào khủng hoảng AAA-bond yield có lúc vọt lên cao hơn cả AA-bond yield, điều mà bình thường không bao giờ xảy ra. Gorton giải thích anomaly này bằng sự bán tháo các AAA-bonds khi thị trường repo có dấu hiệu sụp đổ. Đáng tiếc là, như Salmon (trích dẫn phân tích của một chuyên gia tài chính khác) cho biết, thực sự chỉ số bond yield mà Gorton sử dụng bị ảnh hưởng quá nhiều bởi General Electric Capital bonds, lúc đó công ty này bị maturity mismatch nặng nề nên yield tăng vọt nhưng giao dịch (volume) rất ít. Nếu loại bổ GE bonds ra khỏi rổ tính average AAA yield thì bức tranh sẽ hoàn toàn khác, nghĩa là Gorton đã kết luận sai dựa vào bằng chứng không chính xác.

Không nói thêm về nghiên cứu của Gorton và phản biện của Salmon, có lẽ giới academic sẽ phải cám ơn Internet đã đem lại một môi trường non-peer review mới cho các nghiên cứu của mình. Như Salmon đã chỉ ra, giới econbloggers đang càng ngày trở thành những reviewers quan trọng cho các nghiên cứu có tính ứng dụng, điều mà peer-review journals còn thiếu.

Rawlsianism

Rawlsian perspective on social justice: "...we should seek a distribution of resources that each member of the society would advocate if they could not know in advance which position in the society they would occupy." (Source: Econbrowser)

Dịch theo ngôn ngữ bình dân: nếu anh không biết ngày mai anh sẽ là tể tướng hay người đánh xe bò, hệ thống xã hội mà anh mong muốn cho ngày mai sẽ là một hệ thống xã hội công bằng.

Municipal bonds

Nhân đọc bài góp ý của luật sư Nguyễn Hoàng Anh cho dự thảo nghị định về phát hành trái phiếu chính phủ và chính quyền địa phương tôi mới biết chính phủ đang thu thập ý kiến đóng góp cho dự thảo này. Tôi nghĩ vấn đề này lẽ ra nên đưa ra quốc hội và đưa thành luật, bởi chính phủ là người sẽ phát hành bonds mà lại cũng chính là người đề ra luật (nghị định) thì hóa ra vừa đá bóng vừa thổi còi. Dẫu sao có (luật) vẫn hơn không và nhất là đưa dự thảo ra công khai để mọi người góp ý cũng là một tiến bộ. Tôi chưa đọc bản dự thảo đó nên chưa có ý kiến gì, nhưng tạm có 1 ý kiến về ý kiến của luật sư Anh.

Thông thường các chính quyền địa phương phát hành bonds (municipal bonds hay còn gọi tắt là munis) họ phải tự chịu trách nhiệm thanh toán các loại bonds này. Chính quyền trung ương thường đứng ngoài và không cam kết bảo lãnh hay giúp đỡ các muni nếu có khó khăn. Điều này có lý do là các quốc gia không muốn có off-balance sheet liabilities (ít nhất về mặt danh nghĩa). Ngoài ra nếu chính quyền trung ương bảo lãnh các muni bonds thì vô hình chung họ là người phát hành bonds và các loại muni bonds đó sẽ có credit rating tương đương với government bonds. Điều này có thể khuyến khích các chính quyền địa phương phát hành bonds tràn lan vì chi phí rẻ và đằng nào cũng được central government trợ giúp, một dạng moral hazard. Central government có thể sẽ trợ giúp budget cho local government chứ không trợ giúp nghĩa vụ trả nợ cho mumi bonds.

Luật sư Nguyễn Hoàng Anh nói đúng, "ngân sách địa phương" không phải là một legal entity có nghĩa vụ trả nợ. Tuy nhiên khi phát hành muni bonds không phải "ngân sách địa phương" phát hành mà phải là một legal entity cụ thể, vd sở Tài chính hay một dự án đầu tư phát triển nào đó. Do đó nghĩa vụ trả nợ là của các legal entity này. Trong trường hợp cashflow của các entity này không đủ để trả nợ thì phải lấy từ local budget (theo dự thảo). Như vậy nhà đầu tư sẽ đánh giá rủi ro của muni bonds dựa vào dự báo cashflow của các legal entity phát hành và lịch sử tình trạng budget của địa phương đó. Có lẽ về điểm này dự thảo cần sửa lại để tránh tình trạng mơ hồ như luật sư Anh đã chỉ ra.

Update: Công ty Cổ phần BOT Cầu Phú mỹ (PMC) đang xin được phát hành trái phiếu quốc tế ($700m) cho một số dự án giao thông. Goldman Sachs sẽ là underwriter nếu dự án này được duyệt. Tuy không thuộc phạm vi muni bonds (vì PMC là công ty tư nhân), nhưng PMC có ý định xin chính phủ bảo lãnh số bonds sẽ phát hành này. Một thông tin nữa là PMC cho biết "lãi suất" sẽ chỉ bằng 1/2-1/3 so với vay thương mại trong nước. Không rõ mặt bằng lãi suất USD trong nước hiện tại là bao nhiêu, nhưng trái phiếu chính phủ VN đang phải chịu yield khoảng 7%, không có lý do gì PMC sẽ đạt được yield thấp hơn mức đó. Nếu vậy không lẽ doanh nghiệp đang phải vay USD từ các ngân hàng trong nước với lãi suất 14-21%?

Tragedy of commons

Marginal Revolution có một ví dụ cực hay về tragedy of commons. Dùng ảnh vệ tinh của Google Earth, MR so sánh hình ảnh farm lands của Zimbabwe trước và sau khi nước này thực hiện "cải cách ruộng đất" từ năm 2000. Kết quả là những phần đất "của công" sau khi cải cách đã trở nên cằn cỗi hơn hẳn những phần vẫn còn là đất tư hữu. Có lẽ Zimbabwe phải mời Elinor Ostrom đến tư vấn (bạn còn nhớ Ostrom là ai không? Nếu không thì xem ở đây).

Risk-free asset

Không, đó không phải là US Treasury bonds mà là ... marriage. Một nghiên cứu gần đây của một nhóm các tác giả nữ cho biết phụ nữ sau khi lấy chồng sẽ "liều lĩnh hơn" (less risk averse) trong các quyết định liên quan đến tài chính. Lý do là financial portfolio của họ đã được thêm vào một risk-free asset là cuộc hôn nhân của chính họ. A risk-free asset, come on girls, what are you waiting for :-)

Disclaimer: This is not a marriage advice and I'm certainly not a marriage counsellor, you should consult your parents before making your marriage decision :-)

Repo 105

Cuối tuần trước Jenner & Block, công ty luật được tòa xử vụ phá sản Lehman Brothers năm 2008 chỉ định khám định sổ sách của công ty này, đã công bố bản báo cáo cuối cùng về hoạt động của Lehman trong những tháng trước khi phá sản. Bản báo cáo 2200 trang này, với tên lóng là Valukas repost (theo tên của chủ tịch Jenner & Block), đã làm sôi sục giới báo chí và econbloggers nước Mỹ. Lý do là Valukas report đưa ra bằng chứng Lehman đã dùng thủ thuật derivatives (như trường hợp Greece) để che dấu tình hình tài chính tồi tệ của mình ít nhất trong 3 quí cuối cùng. Tệ hại hơn, kiểm toán của Lehman, Ernst & Young, đã để Lehman qua mặt (nếu không muốn nói là đã "ngậm miệng ăn tiền") giúp cho Lehman rũ bỏ $50b bad assets khỏi balance sheets vào mỗi cuối kỳ báo cáo thông qua một hình thức repo. Felix Salmon đã thốt lên: "Enron brought down Arthur Andersen. Will Lehman do the same for E&Y?"

Vậy thủ thuật repo mà Lehman sử dụng là gì? Thông thường repo (repurchase aggrements) được sử dụng như một dạng vay/cho vay thế chấp. Người bán trong một repo vay tiền của người mua và dùng assets của mình thế chấp bằng cách bán tạm cho người mua với cam kết sẽ mua lại sau một thời gian nhất định và với mức giá đã thỏa thuận trước. Chính vì vậy luật kế toán Mỹ liệt kê các giao dịch repo vào loại funding transactions chứ không phải asset sell. Tuy nhiên The Economist cho biết Lehman đã lợi dụng một ngoại lệ là accounting rule SFAS 140 và dùng chi nhánh London để classified số repo này thành sell với tư vấn của công ty luật Anh Linklaters. Kế hoạch này được Lehman gọi là Repo 105 và Repo 108. Một số nhà phân tích cho rằng sở dĩ Lehman phải giao cho chi nhánh London thực hiện Repo 105 vì không một luật sư nào ở Mỹ chịu công nhận đó là asset sells.

Thông thường nếu repo là một funding transaction số assets thế chấp sẽ không được bỏ khỏi balance sheet. Với Repo 105, Lehman coi như đã bán đứt số assets này ($50b) và dùng số cash thu được để trả nợ, do vậy balance sheets giảm xuống và leverage ratio cũng giảm xuống ngay trước khi phải nộp báo cáo tài chính hàng quí. Sau khi nộp báo cáo xong Lehman mua lại số assets đó theo cam kết trong repo và leverage tăng trở lại, nhưng investors và regulators không biết điều này (E&Y có lẽ biết nhưng làm ngơ). Valukas report không buộc tội Lehman lừa dối mà chỉ nêu ra lỗ hổng trong qui định kế toán SFAS 140. Nhưng Valukas nói thẳng Ernst & Young đã không làm tròn trách nhiệm kiểm toán vì về mặt tài chính Lehman không justify được các repos này (kể cả nếu coi chúng là asset sell). Valukas đưa ra một số internal emails của các executives của Lehman trao đổi với nhau cho thấy chính Lehman đã dùng Repo 105 với mục đích window dressing như vậy.

Không kể các cáo buộc khác trong Valukas report (stress tests, liquidity pool, planned Maiden Lane...) mà có thể liên lụy trực tiếp đến Geithner và Bernanke, vụ Repo 105 cho thấy giới top investment bankers của WS (không chỉ Lehman, ai cũng làm như vậy) luôn tìm cách "lợi dụng kẽ hở pháp luật" để kiếm lợi như nhiều doanh nghiệp VN. Điều khác biệt là tội "lợi dụng kẽ hở pháp luật" ở VN là tội hình sự, còn ở Mỹ, như Valukas nói Lehman executives không phạm tội hình sự như Enron trước đây mà chỉ có thể bị kiện dân sự.

Quay lại bài viết của Bruce Krasting, một chi tiết mà tác giả này phát hiện ra là trong giai đoạn tháng 3/2009 chính Fed cũng dùng thủ thuật repo trong các transaction liên quan đến chương trình mua $1.25 tril MBS. Có điều Fed "khôn" hơn, tách repo transactions làm đôi và dùng forward contracts để thực hiện nửa thứ hai. Nghĩa là Fed mua MBS hôm nay nhưng đồng thời bán MBS forward, đồng nghĩa với một hợp đồng repo. Bruce Krasting lý giải hoạt động này là cách Fed cho các ngân hàng vay liquidity bí mật khi khủng hoảng lên cao trào. Tuy nhiên ngoài vấn đề liquidity, mà Fed vẫn có thể bơm ra qua những kênh khác, việc giả lập repo như vậy còn có tác dụng giảm số MBS xấu mà các banks nắm giữ vào thời điểm đó, hệt như Repo 105 của Lehman. Tất nhiên những transactions này hoàn toàn legal và đã có positive impact vào hệ thống, góp phần giải tỏa cuộc khủng hoảng. Fed đã thành công còn Lehman đã thất bại, đó là sự khác biệt quan trọng nhất.

Update (22/03): John Hempton (Bronte Capital) đưa ra bằng chứng cho thấy BoA đã dùng cách này để giảm leverage ít nhất từ năm 2006. Hempton so sánh quarter-average assets với end-of-quarter assets trong 2006 Annual Report của BoA, kết quả là end-of-quarter luôn luôn nhỏ hơn đáng kể.

Update (26/03): E&Y đưa ra lời bào chữa cho mình.

Update (30/03): SEC bắt đầu điều tra Repo 105.

Update (26/05): WSJ cho biết trong 10 quarter vừa qua, BoA, DB, Citi đã giảm tỷ lệ debt qua repo xuống trung bình 41% vào mỗi quarter.

Money multiplier

Năm ngoái money multiplier (mm) của Mỹ đã giảm xuống dưới 1 nhưng tôi không để ý. Đến bây giờ mặc dù khủng hoảng đã qua và kinh tế đang phục hồi mm vẫn tiếp tục giảm (từ 0.95 tháng 1/09 xuống 0.79 tháng 2/10). Chưa bàn về lý do mm vẫn giảm, tôi chợt thắc mắc tại sao mm lại có thể nhỏ hơn 1? Điều này có nghĩa là $1 được Fed tạo ra chỉ còn $0.79 lưu hành trong nền kinh tế? Vậy $0.21 biến đi đâu?

Mở lại macro textbook xem thì định nghĩa của mm là mm=(1+c)/(r+c), trong đó c là cash/deposit

còn r là reserves/deposits. Vậy mm chỉ có thể nhỏ hơn 1 trong trường hợp reserves>deposits. Trước đây điều này chưa bao giờ xảy ra, đơn giản vì banks chỉ giữ một khoản reserves tối thiểu cho nhu cầu liquidity nên r thường nhỏ hơn 1. Một số textbook đinh nghĩa sai r là required reserve ratio (luôn nhỏ hơn 1, do đó mm luôn lớn hơn 1), có lẽ vì lý do lịch sử. Tuy nhiên cuộc khủng hoảng này cho thấy r hoàn toàn có thể lớn hơn 1, do đó việc điều chỉnh required reserve ratio như là một công cụ chính sách tiền tệ sẽ có lúc không hiệu quả.

Thêm vào đó vì Fed và nhiều central banks khác đã bắt đầu trả lãi suất trên bank reserves, các banks sẽ điều chỉnh reserves phù hợp với lãi suất này chứ không minimize reserves như trước đây. Do đó khái niệm money multiplier sẽ không giống như trước, cụ thể sẽ có lúc nhỏ hơn 1 như hiện tại. Hệ quả là so sánh mm hiện tại với mm trong quá khứ sẽ không có ý nghĩa nữa, một điểm cần lưu ý khi phân tích chính sách tiền tệ và money supply.

Negative convexity

Mỗi khi đọc được cái gì đó hay ho và muốn viết lại trên blog nhưng chưa có thời gian, tôi thường mở một tab mới trên Google Chrome như một hình thức post-it. Đến khi số tab tồn đọng quá nhiều thì xóa dần những cái tab cũ :-). Riêng cái tab này đã nằm trên desktop 2 tháng, bây giờ quyết tâm phải giải quyết.

Số là hồi tháng 1 Bruce Krasting có một entry cực hay về chương trình mua $1.25tril MBS của Fed. Krasting phát hiện ra rằng giữa số MBS mà Fed đã mua vào và số trong balance sheet của Fed có chênh lệch lên đến $110b. Lý do là trong số MBS này một số đã đáo hạn trong thời gian Fed nắm giữ, một số đã được các nhà phát hành called back, nghĩa là họ trả lại tiền cho MBS holders để lấy lại MBS (tương tự như stock buy back). Các loại bonds thông thường không có option này (non-callable), nhưng MBS thường là callable vì các mortgage đằng sau nó có thể được refinance nên MBS issuers phải giữ quyền callable để đảm bảo MBS vẫn có mortgage backed đằng sau. Tóm lại là MBS tương đương như callable bonds nên yield curve có thể concave (negative convex), i.e. giá bond có thể giảm khi lãi suất giảm.

Quay lại balance sheet của Fed, Bruce Krasting chỉ ra rằng vì tính chất negative convexity của MBS nên khi Fed cắt lãi suất xuống rất thấp thì sẽ có big incentive cho các mortgage holders/MBS issuers call back và do đó thực tế Fed có thể mua nhiều MBS hơn giới hạn $1.25 tril ban đầu. Thực tế ở thời điểm tháng 1/2010 Fed đã mua vào tổng cộng $1.31 tril nhưng outstanding stock chỉ có $1.2 tril. Trong năm 2010, số lượng MBS bị callback có thể lên đến 20% tổng số stock mà Fed nắm giữ. Bruce Krasting nghi ngờ rằng Fed hoàn toàn có thể re-invest số tiền thu được từ called back MBS để duy trì MBS stock luôn luôn nằm trong khoảng $1.25 tril, nghĩa là chương trình mua MBS của Fed sẽ không chấm dứt mà sẽ tiếp tục với lượng mua vào khoảng $1-200b trong năm 2010 và cả các năm sau đó nếu cần.

Tuy nhiên hôm qua FOMC họp và đã quyết định sẽ chấm dứt chương trình mua MBS và không re-invest số tiền thu được từ called back MBS, giải tỏa nghi ngờ của Bruce Krasting. Hệ quả của quyết định này là balance sheet của Fed sẽ thu hẹp dần mà không ảnh hưởng gì đến mặt bằng lãi suất (so với nếu phải bán MBS). Đây là cách mà Fed có thể thu về lượng liquidity đã bơm ra trong thời gian trước đây mà không cần thắt chặt tiền tệ (nâng lãi suất) như Brian Sack, senior FRBNY officer, đã giải thích cách đây mấy tuần. Điều này sẽ dẫn đến một mechanism rất thú vị: Fed càng khẳng định sẽ giữ lãi suất thấp "for extended period", MBS callback sẽ càng nhiều và do vậy liquidity sẽ càng được rút nhanh ra khỏi hệ thống. Thoạt nhìn có vẻ nghịch lý nhưng hóa ra rất có lý. [Ngoài lề: Cũng liên quan đến "nghịch lý" trong chính sách tiền tệ ở hướng ngược lại, khi NHNN VN cho phép sử dụng lại lãi suất thỏa thuận, đồng nghĩa với de-facto tightening, lãi suất liên ngân hàng giảm mạnh và OMO demand cũng giảm.]

Tóm lại từ một chuyện rất nhỏ (negative convexity) có thể thấy những mô hình tiền tệ linear đơn giảm (dạng như PY=MV) sẽ không còn đúng nữa khi một vài non-linearity trong hệ thống làm các quyết định kinh tế/tài chính ngược hẵn lại suy nghĩ thông thường. Trần lãi suất của VN (khi bị binding) cũng là một dạng non-linearity. Phần thứ hai trong bài viết của Bruce Krasting về humps and valleys trong balance sheet của Fed tháng 3 năm ngoái rất tình cờ liên quan đến vụ Repo 105 của Lehman đang rất ồn ào mấy ngày nay. Tôi sẽ viết trong một entry khác, nghĩa là cái tab của Bruce Krasting vẫn phải nằm lại trên desktop của tôi :-(

Update: VN còn có callable deposit :-)

VinaSecurities

Hôm nay thấy viet-studies link đến một bài báo của Business Week (Bloomberg) có title rất "ghê gớm": "Vietnam Reserves slump by 35%, VinaSecurities Says". Đọc kỹ thì thấy thực ra tin này không mới và ngay cả báo cáo của VNS cũng không nêu bật điểm này như title bài báo của BW. Có lẽ thông tin bổ ích nhất mà tôi tìm được từ bài báo này là VNS có một chief economist mới người Việt, Alan Pham. Tôi thực sự nể khi xem CV của Dr. Alan Phạm và hơi ngạc nhiên khi không thấy báo chí (kinh tế) VN nhắc đến cái tên này, không như Dr. Phạm Đỗ Chí trước đây.