Public debt

Bác Vũ Quang Việt, một chuyên gia tôi rất kính trọng, vừa có một bài về số liệu nợ công của VN. Bác Việt làm được một điều mà tôi và đa số các nhà kinh tế salon khác rất ngại/không thể làm được là hệ thống lại số liệu thống kê chính thống từ rất nhiều nguồn khác nhau để xây dựng một bức tranh tổng thể về nợ công của VN. Bài viết của bác Việt có 3 kết luận, tôi đồng ý cả 2 tay kết luận (c) về việc minh bạch số liệu. Kết luận (a) và (b) tôi không hoàn toàn tán thành vì một số lý do dưới đây.

Trước hết con số 106% GDP nợ công của VN mà bác Việt tính ra có lẽ là một "quả bom" với giới lãnh đạo VN đã và đang cho rằng nợ công của VN vẫn còn trong ngưỡng an toàn. Rất mong các bạn phóng viên khi phỏng vấn hoặc các đại biểu QH khi chất vấn ông Vương Đình Huệ (và các quan chức chính phủ khác) xoáy vào con số này. Tôi có cùng quan điểm với bác Việt tính tổng nợ công phải bao gồm nợ của khối DNNN, tuy nhiên tôi không đồng ý với lập luận này:

"Nợ công theo định nghĩa quốc tế bao gồm nợ theo định nghĩa của Việt Nam và nợ của doanh nghiệp nhà nước. Nợ theo định nghĩa quốc tế rõ ràng là phù hợp với tình hình Việt Nam. Chính vì nhà nước làm chủ sở hữu chủ của DNNN do đó mà nhà nước không thể phủi tay để chủ nợ đòi bán tài sản thu nợ theo đúng luật phá sán, như ta đã thấy là nợ của Vinashin đã được chính quyền dồn cho các DNNN khác phải trả."

Đúng là Vinashin do chính phủ sở hữu 100%, nhưng công ty này cũng là một công ty TNHH, nghĩa là chủ sở hữu chỉ chịu trách nhiệm phần vốn mình đã đóng góp. Đây là quan điểm của tôi trong những entry về Vinashin, nên để công ty này phá sản và thanh lý tài sản trả các món nợ như một công ty TNHH bình thường. Nhà nước sẽ mất hết số tiền đầu tư vào Vinashin nhưng không chịu thêm bất kỳ trách nhiệm trả nợ nào khác cho các chủ nợ.

Vậy tại sao tôi lại đồng tình cách tính nợ công bao gồm cả nợ của DNNN? Lý do là các DNNN vẫn đang phải gánh nhiều chức năng nhà nước như phát triển công nghiệp đóng tàu, bình ổn giá xăng dầu, xây nhà máy lọc dầu ở Dung quất để phát triển kinh tế vùng, khai thác bauxite ở Tây nguyên để chiều lòng... Do vậy các hoạt động kinh tế của DNNN, trong đó bao gồm quyết định vay nợ, bị chi phối trực tiếp hoặc gián tiếp bởi các mục tiêu chính trị của nhà nước. Nghĩa là nợ của các DNNN không còn đơn thuần là hệ quả của tính toán/chiến lược kinh doanh thuần túy nữa mà bị ảnh hưởng (lớn) bởi các mục tiêu chính trị của nhà nước. Tất nhiên có một số ngoại lệ và con số nợ công chính xác có thể sẽ nằm giữa số 106% của bác Việt và 66.8% của BTC. Tuy nhiên tôi nghiêng về phía bác Việt phải cộng cả (hoặc một phần) nợ của DNNN khi tính tổng nợ công.

Điểm thứ hai tôi không đồng ý với lập luận của bác Việt là đoạn này:

"Với hệ số nợ là 1,77, thì 64% là vốn vay. Chúng ta có thể dễ dàng làm mô hình về khả năng phá sản của công ty. Thí dụ nếu lãi suất trả nợ là 15% nhưng lợi nhuận chỉ là 10% trên vốn đầu tư thì lợi nhuận (tính theo doanh thu trừ chi phí phi tài chính) chỉ đủ trả lãi. Nếu lợi nhuận thấp hơn 10% thì công ty lỗ, mất khả năng trả nợ."

Thứ nhất không rõ số 1.77 mà ông Huệ nêu ra là "total assets/equity" hay "debt/equity", hai số này có thể khác nhau rất xa (vì debt và liabilities khác nhau). Nếu là total assets/equity thì "cost of capital" khác với lãi suất đi vay thương mại, nhiều khoản liabilities có lãi suất rất thấp (thậm chí 0% như "accounts payable") nên lấy lãi suất 15% vay thương mại làm chuẩn so sánh lời lỗ không chính xác. Nếu số 1.77 là debt/equity thì phải xác định số lợi nhuận 10% mà bác Việt giả sử cụ thể là ROE, ROA hay IRR. Có thể loại trừ ROE vì số này tính sau khi trừ chi phí lãi suất nên dù nó chỉ là 1% cũng có nghĩa doanh nghiệp đã có lãi (net of interest expenses).

Nếu là ROA thì lại gặp phải vấn đề khác biệt giữa liabilities và debts. Trong total assets có thể có những assets được finance không phải bằng nợ ngân hàng nên so sánh trực tiếp ROA với interest rate có thể không chính xác (đấy là chưa kể accounting P&L và cash flow khác nhau, một công ty có thể có negative cash flow nhưng vẫn có accounting profit). Cuối cùng là IRR, một doanh nghiệp có thể quyết định đầu tư và vay tiền cho một dự án có IRR 10% với hi vọng cost of capital sẽ nhỏ hơn con số này. Như đã nói bên trên, cost of capital khác với lãi suất vay thương mại, tuy nhiên quan trọng nhất là IRR được tính cho cả đời dự án chứ không phải tại một thời điểm cụ thể. Do vậy trừ khi lãi suất sẽ giữ ở mức 15% trong hết quãng đời dự án (và giả sử như vậy cost of capital sẽ cao hơn 10%) thì lập luận của bác Việt mới đúng. Tuy nhiên bác Việt thừa nhận lãi suất cao như vậy vì NHNN phải thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát, nghĩa là có khả năng lãi suất sẽ hạ trong tương lai. Còn nếu lãi suất vẫn cao vì lạm phát không hạ nhiệt thì về dài hạn tính toán IRR cho dự án cũng phải chỉnh lại tăng doanh thu lên tương đương với tốt độ lạm phát. Vì cả tử số và mẫu số đều tăng nên IRR sẽ không giảm hoặc giảm không nhiều.

Nói vậy không có nghĩa tôi biện hộ cho các DNNN nhưng tôi cho rằng các doanh nghiệp này thua lỗ vì có productivity thấp (lãnh đạo yếu kém, cơ chế điều hành nặng nề, không có incentive cho nhân viên...) và đầu tư sai lầm (dàn trải, thất thoát, bị chi phối bởi các mục tiêu chính trị như đã nói ở trên) chứ không hẳn vì lãi suất quá cao. Tôi cũng không phản bác nhận định của bác Việt rằng các doanh nghiệp VN có leverage (debt/equity) quá cao, nhưng tôi nghi ngờ rằng vấn đề leverage cao này nghiêm trọng hơn trong giới doanh nghiệp tư nhân, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết luận các doanh nghiệp có leverage 3-5 lần không còn khả năng trả nợ là quá đơn giản, cần phải xem cơ cấu tài sản, cơ cấu vốn, loại hình doanh nghiệp và đặc biệt là cash flow thì mới đánh giá chính xác được sức khỏe của họ. Tất nhiên tôi cũng tin rằng nhiều tập đoàn, DNNN đang rất khó khăn nhưng tôi cũng tin rằng giải pháp "creative destruction" có lẽ tốt hơn là loay hoay tìm mọi cách để "giải cứu".

Điểm thứ ba tôi cho rằng bác Việt lập luận không chính xác là đoạn:

"Nếu 8,8% là nợ xấu thì tổng số nợ xấu trong nợ công sẽ là 11,3 tỷ USD. So với tổng ngân sách thu của nhà nước năm 2011 là 33,8 tỷ USD bằng 28% GDP thì con số nợ xấu trên rất lớn, vượt ngoài sức chịu đựng của ngân sách. Trong việc giải quyết nợ công xấu, ai sẽ là người chịu thiệt? Không lẽ ngân sách chỉ dùng để trả nợ xấu? Hay in tiền tạo lạm phát?"

Có hai vấn đề ở đây. Thứ nhất, nợ công nếu theo định nghĩa của bác Việt bao gồm nợ của chính phủ (và chính phủ bảo lãnh) cộng với nợ của các DNNN. Phần nợ của chính phủ không bị coi là nợ xấu nếu chính phủ vẫn trả lãi và gốc đúng hạn. Như vậy nếu lấy tỷ lệ nợ xấu trung bình 8.8% (do NHNN công bố trong hệ thống domestic banks) thì phải nhân với số nợ của DNNN chứ không phải tổng nợ công theo cách tính của bác Việt. Con số đó sẽ là 62.1 x 8.8% = 5.5 tỷ USD chứ không phải 11.3 tỷ. Vấn đề thứ hai quan trọng hơn là cách nhìn nhận nợ xấu. Xét trên quan điểm người vay (ở đây là chính phủ) thì không bao giờ có nợ xấu, chỉ có người cho vay mới đánh giá khoản nợ nào bị coi là nợ xấu (chậm thu hồi hoặc có khả năng mất vốn). Bởi vậy xét trên quan điểm của chính phủ (debtor) thì không có chuyện giải quyết nợ xấu mà là trả nợ tất cả những gì đã vay. Số nợ đó theo bác Việt tính là 106% GDP hay 128.9 tỷ USD chứ không phải chỉ là phần nợ xấu (11.3 tỷ).

Quay lại vấn đề trách nhiệm của nhà nước như thế nào với các khoản vay của DNNN. Như tôi đã nói ở trên nếu các DNNN hoạt động như một công ty TNHH thì nhà nước chỉ chịu trách nhiệm phần vốn mình đã góp (vốn điều lệ) chứ không có nghĩa vụ trả nợ nếu doanh nghiệp đó phá sản (tương tự như một ông chủ tư nhân của một công ty THNN tư nhân). Tuy nhiên vụ Vinashin cho thấy chính phủ đã phải gồng mình lên trả nợ, dàn xếp chuyển nợ, và thậm chí yêu cầu một số chủ nợ phải giãn nợ hoặc xóa nợ cho DNNN này. Điều này không có nghĩa Vinashin không phải là một công ty TNHH mà vì nhà nước có những mục tiêu phi kinh tế khác khi cố gắng giải cứu Vinashin. Bác Việt nói đúng là ngân sách sẽ phải chịu thêm gánh nặng trả nợ cho các DNNN làm ăn không hiệu quả, nhưng như đã nói bên trên không phải 8.8% mà là 100% số nợ của những công ty đó. Tôi vẫn luôn phản đối cách treatment DNNN như vậy và đã từng kêu gọi để Vinashin phá sản như một công ty THNN bình thường.

Điểm cuối cùng tôi nghĩ bác Việt có lẽ đã tính nhầm hoặc số liệu của NHNN không chính xác trong bảng 6:

Bảng 6. Phân phối dư nợ tín tụng trong nền kinh tế, tháng 7 năm 2012

	Tỷ đồng	Tỷ lệ	Tỷ lệ hoạt động kinh tế trên GDP
Tổng tiền gửi	2,693,667
Dư nợ trên tổng tiền gửi		81%
Dư nợ cho hoạt động kinh tế	2,176,073	100%	100%
Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản	257,829	12%	21%
Công nghiệp, xây dựng	1,160,634	53%	42%
Công nghiệp	894,013	41%	35%
Xây dựng	266,621	12%	7%
Thương mại, vận tải, viễn thông	757,610	35%	19%
Thương mại	610,184	28%	14%
Vận tải, viễn thông	147,426	7%	4%
Dịch vụ khác	703,989	32%	19%

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước

Bác Việt viết: "Nhưng hầu hết tín dụng (67%) là chui vào khu vực thương mại và dịch vụ, gấp gần gấp hai lần so với mức đóng góp của chúng vào nền kinh tế.". Số 67% có lẽ do cộng số 35% dòng "Thương mại, vận tải, viễn thông" và 32% dòng "Dịch vụ khác". Tuy nhiên xem xét kỹ bảng này tôi cho rằng dòng cuối cùng bị sai, có thể nó chỉ là một sub-item trong mục "Thương mại, vận tải, viễn thông" chứ không phải một item trong tổng số 100% dư nợ. Nếu cộng 12% của "Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản", 53% "Công nghiệp, xây dựng", và 35% "Thương mại, vận tải, viễn thông" thì tổng đã là 100%. Nhưng nếu cộng tỷ lệ đóng góp vào GDP của 3 dòng này (21+42+19=82%) cần phải thêm cả 19% dòng cuối cùng thì mới đủ 100% (chính xác là 101% nhưng có lẽ do rounding error). Tóm lại cái bảng này (chắc bác Việt copy y nguyên của NHNN) có vấn đề.

Nhưng dù lỗi số liệu không phải của bác Việt, kết luận cho rằng tín dụng đổ vào các ngành dịch vụ không nhằm mục đích phục vụ sản xuất có lẽ quá vội vàng. Không kể vận tải và viễn thông là những dịch vụ trực tiếp tạo ra value added cho nền kinh tế, các hoạt động thương mại (retail, import-export) cũng rất quan trọng. Những ngành dịch vụ thường có cơ cấu nợ cao vì đặc thù hoạt động chứ không hẳn họ sử dụng vốn không tốt hay được ngân hàng ưu ái. Ví dụ retailers thường phải vay working capital rất lớn để mua inventories (nếu là trả chậm thì suppliers cung cấp credit trực tiếp không thông qua ngân hàng). Hay các importer thường phải mở LC để nhập hàng về bán, tỷ lệ debt/value added của ngành này rất cao nhưng đó là điều bình thường. Ngành tài chính (ngân hàng, công ty tài chính, chứng khoán) cũng vậy, họ có leverage cao vì đặc thù kinh doanh, tất nhiên bác Việt có thể đúng khi "kết tội" ngành này trong những năm qua gây ra bất ổn kinh tế.

Tóm lại trong ba kết luận của bác Việt, tôi đồng ý với kết luận (a) là kinh tế VN đã bị bong bóng (một phần) vì tín dụng ngân hàng tăng quá nhanh và quá cao. Nhưng tín dụng tăng nhiều như vậy không hẳn vì NHNN bơm tiền quá lố mà có nhiều lý do. Một trong những lý do quan trọng là cuộc chạy đua tăng vốn điều lệ dẫn đến phải tăng assets để đảm bảo profit (ROE). Vấn đề sở hữu chéo của các ngân hàng thực ra cũng là để đảm bảo mức vốn điều lệ tối thiểu và để có thể tăng credit dễ dàng. Ở đây phải kể đến việc giám sát của NHNN không được tốt, dần đến các NHTM tăng trưởng tín dụng một cách vô tội vạ (hậu quả là nợ xấu tăng cao). Chính sách kích cầu sau khủng hoảng 2008 cũng là một lý do quan trọng, dù có thể đúng khi đưa ra nhưng chính phủ và NHNN đã quá chậm khi phải đổi lái từ expanding sang tightening cuối 2009.

Điểm tôi không tán thành nhất của kết luận này (và phần phân tích của bác Việt) là những khó khăn hiện nay của các doanh nghiệp (có thể dẫn đến phá sản) là vì lãi suất quá cao do NHNN buộc phải nâng lên để chống lạm phát. Nếu các bạn đọc blog này đã lâu có thể thấy tôi luôn phản đối lập luận này, doanh nghiệp gặp khó khăn không phải vì lãi suất cao mà vì họ không bán được hàng, tồn kho cao nên phải cắt giảm sản xuất. Tôi không đi sâu thêm về lý do tại sao demand lại giảm và giải pháp thế nào, ở đây tôi chỉ muốn nhấn mạnh vào lý do này chứ không phải chi phí lãi suất cao như bác Việt và một số chuyên gia khác đã và đang cảnh báo. Quan trọng hơn cứ cho là lãi suất cao đang giết chết nhiều doanh nghiệp, mô hình kinh doanh với leverage rất cao là điều không tốt và cần phải thay đổi. Đấy là một dạng structural reform cần thiết, như đã nói bên trên tôi prefer phương án "creative destruction".

Trong kết luận (b), không kể con số 67% không chính xác, tôi không nghĩ hệ thống ngân hàng VN không phục vụ mục đích sản xuất như bác Việt kết luận. Xét cho cùng ngân hàng hay các công ty chứng khoán, tài chính khác đều hoạt động vì lợi nhuận như bất kỳ doanh nghiệp nào khác. Đối với những ngân hàng "đàng hoàng" họ cho vay vào những lĩnh vực có lợi nhuận tốt và rủi ro thấp, nếu nhận định của họ sai hoặc tín hiệu thị trường không chính xác thì cũng chẳng phải lỗi của họ "không chịu cho vay sản xuất". Tất nhiên có không ít những ngân hàng "không đàng hoàng", họ tuồn vốn cho các doanh nghiệp sân sau, doanh nghiệp anh em cùng tập đoàn, họ sử dụng thủ thuật kế toán và gian lận để boost capital, profit, hay che giấu nợ xấu... Với những trường hợp này lỗi chính là những ông chủ của các ngân hàng đó nhưng không thể không kể đến việc giám sát lỏng lẻo của NHNN, sự yếu kém của hệ thống tài chính (auditing, governance, security analysis) và nhiều khả năng có sự giúp đỡ từ giới quyền lực. Báo chí và cả các đại biểu QH gần đây nói rất nhiều về "nhóm quyền lợi" chắc dịch từ "interest group", nhưng đúng ra phải gọi là "mafia".

Kết luận thứ ba (c) của bác Việt tôi hoàn toàn ủng hộ. Dù chống hay vì sự tồn vong của chế độ, công khai và minh bạch số liệu tài chính quốc gia là điều cần thiết. Nhìn thẳng vào những khó khăn yếu kém để sửa chữa bao giờ cũng là giải pháp tối ưu. Kiểu suy nghĩ "du kích" cố gắng giấu giếm số liệu kinh tế vì những lo sợ không đâu chỉ càng dễ đẩy nền kinh tế đi lạc hướng.