Deflation

Tôi vừa chuyển văn phòng sang một building mới, trong lúc rà soát lại đống tài liệu sách vở cũ tôi tình cờ tìm thấy một quyển sách của Gary Shilling xuất bản năm 1999. Cái tên Gary Shilling không quá xa lạ trong giới finance, ông nổi tiếng là một trong những perma-bear tương tự như Roubini hay Chanos, luôn bi quan về nền kinh tế và thị trường. Tuy nhiên tôi vẫn khá bất ngờ khi nhìn thấy tên của quyển sách là Deflation, một thuật ngữ đã trở nên phổ biến trong 1-2 năm lại đây nhưng không ngờ có người viết hẳn một quyển sách về nó từ hơn 10 năm trước.

Quyển sách gồm 4 phần. Từ chương 1 đến chương 13 Shilling đưa ra những lý do tại sao deflation sẽ quay lại sau gần 70 năm vắng bóng. Chương 14-20 tác giả phân tích những ảnh hưởng của deflation vào nền kinh tế thế giới. Phần tiếp theo, chương 21-28, là những lời khuyên của Shilling cho các nhà đầu tư khi phải đối mặt với deflation. Cuối cùng, chương 29-30, dành cho các doanh nghiệp và người tiêu dùng. Ở đây tôi sẽ chỉ tập trung review phần đầu về những lý do mà Shilling cho rằng sẽ đẩy thế giới vào một giai đoạn deflation sau năm 1999, một quan điểm rất controversial thậm chí vào thời điểm này.

Trước hết phải nói ngay Shilling đã dự báo sai trong 4 chương 9-12 về những gì xẩy ra trong giai đoạn 2000-2010. Trong chương 9 tác giả này cho rằng đồng USD bắt đầu bước vào một thời kỳ lên giá so với cac đồng tiền khác. Shilling viện dẫn higher productivity và khả năng innovations của Mỹ là lý do chính, bên cạnh đó châu Âu và Nhật quá chậm chạp và có khuynh hướng socialist nên kinh tế sẽ tiếp tục tụt hậu so với Mỹ. Thực tế 12 năm qua hoàn toàn ngược lại, xu hướng mất giá của USD không thể chối cãi và chỉ bị một gián đoạn ngắn ngay sau khi khủng hoảng 2008 bùng phát. Theo tôi Shilling không nhận ra xu hướng đồng USD đang mất dần vị trí độc tôn là một đồng tiền dự trữ quốc tế. Tuy nhiên sai lầm chính của Shilling không phải ở chỗ đó mà là ông cho rằng deflation sẽ xảy ra toàn cầu trong khi nếu lập luận về đồng USD lên giá nếu đúng thì phần thế giới bên ngoài nước Mỹ sẽ bị sức ép lạm phát chứ không phải deflation, tỷ giá luôn là zero-sum.

Chương 10-11 Shilling rất bi quan về viễn cảnh kinh tế châu Á sau cuộc khủng hoảng 97-99. Thực ra ở thời điểm đó không mấy ai lạc quan, nhưng Shilling sai lầm khi cho rằng các nước châu Á sẽ khó có thể phục hồi bằng con đường export-led growth. Một trong những lập luận của ông cho rằng việc phá giá mạnh không giúp được mấy cho tăng trưởng xuất khẩu của châu Á là giá các loại nguyên liệu đầu vào phải nhập khẩu sẽ tăng nên cuối cùng hàng xuất khẩu cũng không cải thiện được sức cạnh tranh. Lập luận này cũng được nhiều chuyên gia của VN nhắc đến khi NHNN phá giá VND. Trên thực tế tất cả các nước mới nổi ở châu Á đều thoát ra khỏi khủng hoảng 97-99 và phục hồi mạnh nhờ vào xuất khẩu, thành công này có được một phần nhờ họ đã giữ tỷ giá nội tệ undervalued trong một thời gian dài. Riêng phần viết về TQ, Shilling chỉ ra những rủi ro mà hơn 10 năm sau Chanos/Pettis/Chovanec vẫn tiếp tục nhắc lại: real estate bubble, banking risk, low productivity in SOEs. Có lẽ Shilling không sai nhưng timing sớm hơn 10 năm như vậy không thể gọi là chính xác. Shilling cũng hoàn toàn sai lầm khi cho rằng đồng RMB sẽ bị sức ép mất giá, ông đã không nhìn thấy được TQ cũng như VN đã bị ảnh hưởng rất ít từ cuộc khủng hoảng 97-99 vì capital account còn đóng, điều mà Malaysia đã áp dụng thành công sau đó.

Nhận định bi quan về châu Á của Shilling một phần còn vì sai lầm trong chương 12 khi ông cho rằng tỷ lệ nợ của dân Mỹ đã quá cao và trong 10 năm tiếp theo người Mỹ sẽ chỉ có một con đường là tăng private saving trở lại để giảm nợ. Một lần nữa nhận định này "sớm" mất gần 10 năm vì phải đến sau năm 2008 với một cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ Great Depression báo chí và người dân Mỹ mới biết đến khái niệm deleveraging, một cách nói khác của giảm nợ và tăng saving. Thực ra Shilling phân tích đúng là người Mỹ đã sai lầm khi cho rằng giá cổ phiếu và nhà đất tăng cao là bằng chứng cho thấy "real wealth" của họ gia tăng nên không cần phải tiết kiệm từ income flow. Tiết kiệm trong thập niên 2000 được hiểu là phần "equity" mà người ta có được trong cổ phiếu và nhà đất - đây là khái niệm mà Edward Yanderni, một chuyên gia tài chính rất uy tín ở Wall Street, cổ súy trong giai đoạn này. Có lẽ người dân Mỹ đã tin vào Yanderni hơn là Shilling nên cứ "ăn chơi" thả giàn cho đến tận khủng hoảng. Thực tế những gì Shilling lo ngại vẫn tiếp tục xảy ra trong thập kỷ 2000, cả giá nhà đất và chứng khoán đều tăng mạnh bắt chấp bong bóng dot.com vỡ năm 2000-2001 dẫn đến real wealth của dân Mỹ không hề suy suyển.

Nhận định của Shilling trong chương 1 và chương 5, 6 cũng không chính xác, tuy nhiên có thể thông cảm được vì những chương này ít liên quan đến kinh tế. Chương 1 Shilling cho rằng government spending sẽ giảm trong những năm tiếp theo vì lúc đó đang là chu kỳ tư tưởng bảo thủ (conservatism) gia tăng, không chỉ ở Mỹ mà cả ở châu Âu. Tất nhiên chính trị là điều vô cùng khó đoán, chưa kể vụ 9/11 và 2 cuộc chiến ở Afghanistan và Iraq, cho nên trái với dự báo của Shilling chi tiêu ngân sách của Mỹ không những không giảm mà còn tăng mạnh trong thời tổng thống Bush (con). Khi Obama lên nắm quyền tư tưởng Kyenesian quay trở lại với những gói giải cứu và kích cầu khổng lồ càng làm cái viễn cảnh zero debt xa vời. Chương 5, 6 cho rằng công nghệ và internet sẽ tiếp tục phát triển rất nhanh làm tăng productivity trên toàn thế giới, do đó sẽ gia tăng sức ép deflation. Đúng là công nghệ tiếp tục được cải thiện trong 10 năm đầu thế kỷ 21, nhưng tác động của nó lên mặt bằng giá toàn thế giới không đủ để bù cho cơn sốt commodity do TQ và các nước mới nổi tạo ra. Chưa kể giả sử công nghệ có phát triển đột biến thì ảnh hưởng lên mặt bằng giá do supply tăng sẽ bị offset phần nào vì ảnh hưởng lên demand do income tăng.

Những nguyên nhân khác của một tương lai deflation như globalization (chương 7, 8), trào lưu merger và restructuring (chương 3,4) có lẽ phản ánh đúng những gì xảy ra trong thập niên 2000. Tuy nhiên chương 2 về vai trò của central banks và chương 13 về tác động của bear market vào saving là 2 nhận định/phân tích rất chính xác của Shilling. Những gì xảy ra sau năm 2008 cho thấy phân tích trong chương 13 tuy "sớm" mất 7 năm vì giá nhà đất Mỹ đến tận 2007 mới bắt đầu giảm còn giá cổ phiểu sang 2008 mới chịu qua đỉnh nhưng rất chính xác. Ngay khi giá nhà đất và cổ phiếu sụp đổ, từ năm 2009 dân Mỹ buộc phải delevering và tăng tỷ lệ saving vì 2 lý do. Thứ nhất họ chợt nhận ra rằng họ không "giàu" như đã nhầm tưởng do đó phải cắt giảm chi tiêu. Suy thoái kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp gia tăng cũng gián tiếp xóa đi ảo tưởng có thể tiêu sài phung phí rồi sẽ đi làm trả nợ từ từ. Thứ hai là ảo tưởng có thể nghỉ hưu sớm nhờ giá cổ phiếu/nhà đất gia tăng biến mất. Nhiều người phải quay về với thực tế là số tiền tiết kiệm cho tuổi già không đủ hoặc thậm chí đã mất sạch, do đó không còn con đường nào khác là phải tăng tiết kiệm.

Về vai trò của central banks, Shilling cho rằng có 2 nguyên nhân mà kể từ đó trở đi lạm phát sẽ không quay lại. Thứ nhất là khi các chính phủ cắt giảm chi tiêu như lập luận trong chương 1 thì money supply sẽ giảm và do đó sức ép lạm phát cũng giảm theo. Thứ hai là quan điểm điều hành chính sách tiền tệ của các central banks (lớn) đều chuyển sang chống lạm phát, dù Fed chưa thực sự theo đuổi inflation targeting, Alan Greenspan vẫn được cho là rất hawkish và sẽ tăng lãi suất bất kỳ khi nào có dấu hiệu lạm phát gia tăng. Thực ra hai lập luận này có điểm mâu thuẫn với nhau nhưng quả thật cho đến năm 2008 các central banks lớn như Fed, ECB, BoE, SNB, RBA đều rất thành công trong việc chống lạm phát, ngoại trừ BoJ  ở Nhật không có lạm phát để mà chống. Shilling chỉ ra một điểm rất quan trọng mà đến nay nhiều người mới nhận ra về tính không đối xứng trong chính sách tiền tệ. Đó là nếu lạm phát tăng cao thì các các central banks đã biết cách chống và có đầy đủ công cụ để chống, trong khi đó họ chưa được chuẩn bị, thậm chí chưa có "mentality" để chống deflation. Đây là điều mà nhiều người, nổi bật nhất là Krugman, cho rằng Fed và các central banks khác đang loay hoay trong liquidity trap vì monetary policy không/ít còn tác dụng.

Tóm lại deflation đã không xảy ra trong 10 năm sau ngày quyển sách xuất bản vì hầu hết các dự báo của Shilling không chính xác hoặc quá sớm. Trong giai đoạn này chi tiêu chính phủ vẫn tiếp tục tăng, tiết kiệm của dân Mỹ vẫn rất thấp, đồng USD mất giá dần dần, châu Á tăng trưởng mạnh dẫn đến giá nguyên/nhiên liệu tăng. Những chuyển biến về công nghệ, Internet, các structural changes trong nền kinh tế Mỹ và phương Tây, và cả globalization đã không đủ mạnh để kéo mặt bằng giá giảm xuống - dù rất có thể những yếu tố đó góp phần làm lạm phát không tăng cao trong giai đoạn này. Điểm thú vị là nếu quyển sách này xuất bản chậm lại 10 năm thì nhiều lập luận của Shilling sẽ có sức nặng hơn, điển hình là tỷ lệ tiết kiệm của dân Mỹ đang tăng lên hay chi tiêu chính phủ của Mỹ sẽ chựng lại vì trào lưu conservative đang mạnh dần lên. Có điều nhận định về đồng USD và vai trò của kinh tế châu Á, nhất là TQ, vẫn tiếp tục sai. Một điểm quan trọng nữa làm cho xác suất deflation không hề tăng so với năm 1999 là Ben Bernanke đã thay Alan Greenspan trong vai trò chủ tịch Fed - một deflation fighter thay cho một inflation hawk.


[Note: Tôi định viết full review cho quyển sách này nhưng những phần sau không có gì thú vị nên chỉ dừng ở phần đầu. McGraw-Hill tái bán quyển này năm 2002 còn Gary Shilling mới viết thêm một quyển nữa về deleveraging/deflation xuất bản năm 2010.]