Workshop

[Trong hai ngày cuối tuần vừa rồi tôi đã rất may mắn được tham dự một workshop nhỏ tại SG về tình hình kinh tế VN. Đây là một cuộc trao đổi rất hữu ích giữa một số chuyên gia kinh tế, tài chính, ngân hàng, luật, và một số doanh nhân bất động sản. Trong vài ngày tới tôi sẽ điểm lại một số trao đổi quan trọng trong buổi workshop này, tuy nhiên theo qui định của workshop tôi sẽ không trích dẫn tên tuổi của các thành viên tham dự.]

Phần trình bày của tôi trong hội thảo về vấn đề tỷ giá, tuy không phải là phần quan trọng nhất của workshop, nhưng vì một số bạn có hỏi về REER/NEER trong mấy ngày qua nên tôi sẽ tóm tắt lại trước để nhân thể trả lời cho các bạn. Phần trình bày của tôi thực ra chủ yếu tập trung vào đồ thị REER/NEER mà tôi đã publish lên blog này (đã publish cả só liệu và cách tính).

Vì số liệu import/export chỉ có đến tháng 10/2010 nên tôi update đồ thị REER/NEER đến tháng 3/2011 bằng trade weights cố định từ tháng 11/2010 (lấy trung bình của 12 tháng trước). Do vậy đồ thị dưới đây đã bao gồm cả lần phá giá cuối cùng 8.5% hồi tháng 2 (đoạn tụt xuống cuối đường mầu đỏ). Như tôi đã viết trên blog này trước đây, việc NEER và REER tách ra khỏi nhau từ năm 2004 là điểm đáng chú ý nhất trong đồ thị này. REER hiện tại vẫn còn cao hơn "thời điểm định mệnh" đó khoảng 14%, nghĩa là tính cạnh tranh của hàng VN xét về mặt tỷ giá đã giảm khoảng 14% so với năm 2004. Xét về productivity, hàng VN có lẽ cũng kém cạnh tranh vì nhiều dấu hiệu cho thấy productivity của VN giảm hoặc không tăng trong những năm gần đây (vd ICOR tăng). Ngoài ra nhiều bảo hộ mậu dịch đã được dỡ bỏ theo cam kết WTO và AFTA cũng giúp hàng ngoại dễ dàng thâm nhập vào thị trường VN hơn.

Một số bạn thắc mắc về điểm gốc khi tính REER/NEER và ảnh hưởng của điểm gốc vào các phân tích kinh tế. Ở đây cần nói rõ với những phân tích so sánh 2 thời điểm khác nhau thì chọn điểm gốc ở đâu không quan trọng. Nếu tôi chọn điểm gốc từ năm 2000 thay vì năm 1995 thì giá trị của REER/NEER sẽ thay đổi nhưng chênh lệch giữa REER trong khoảng 2004-2011 vẫn rất gần với số 14% nói trên. Lưu ý trong spreadsheet tôi cung cấp cho các bạn thay đổi tỷ giá được tính bằng arithmetic return. Một gợi ý trong workshop là nên tính bằng logarithmic return để tránh ảnh hưởng của base effect. Tuy nhiên khi so sánh REER/NEER của 2 đồng tiền khác nhau thì điểm gốc sẽ có ý nghĩa quan trọng (điều này cũng tương đương như khi bạn so sánh 2 chỉ số chứng khoán có giá trị rất khác nhau, vd so sánh DJIA với S&P). Bởi vậy nếu bạn so sánh REER của VN với các nước ĐNÁ cần cẩn thận với điểm gốc, đây là phê phán của TS Vũ Thành Tự Anh đã chỉ ra khi World Bank so sánh REER của VN với các nước trong khu vực.

Nói đi cũng phải nói lại, từ giữa năm 2008 đến nay REER đã giảm khá mạnh (xấp xỉ 20%) một phần nhờ vào những lần phá giá nominal của NHNN và một phần nhờ vào đồng USD đã giảm mạnh so với nhiều đồng tiền khác (thống đốc Nguyễn Văn Giàu nhậm chức từ năm này). Vậy lý do nào REER và NEER "chia tay nhau" từ năm 2004 và liệu trong tương lai REER có tiếp tục giảm như xu hướng từ năm 2008 hay sẽ tăng trở lại? Đồ thị dưới đây vẽ lại REER (đến tháng 10/2010) và thêm vào số liệu FDI được giải ngân hàng năm (đường mầu nâu là polynomial smoothing). Một điều dễ nhận thấy là FDI tăng vọt từ 2004-2005 và chựng lại sau năm 2008. Nếu tính cả FPI và kiều hối như một số nhận xét trong workshop chỉ ra thì số lượng vốn nước ngoài đổ vào VN trong giai đoạn 2004-2007 còn tăng mạnh hơn nữa. Tôi không có số liệu FDI trước năm 1995 nhưng có lẽ giai đoạn 1990-1995 cũng có sự tăng vọt của FDI trùng hợp với đợt tăng REER bên trái đồ thị. Như vậy một giả thuyết có thể đặt ra là capital inflow đã góp phần làm REER tăng và cũng chính sự suy giảm của dòng vốn ngoại này làm REER sụt giảm từ năm 2008.

Nếu chấp nhận giả thiết này, một câu hỏi tiếp theo là vậy capital inflow đã tác động vào REER thông qua channel nào? Một cách giải thích khá kinh tế học là "Dutch Disease", nghĩa là hiện tượng dòng vốn chảy vào quá nhiều gây ra lạm phát cao trong các non-tradable sectors (vd địa ốc, nhà hàng, dịch vụ) đồng thời làm manufacturing sector thu hẹp. Chính lạm phát tăng đã đẩy REER tăng bắt chấp NEER giảm. Đây cũng là lập luận của một bạn đã trao đổi với tôi qua email cách đây hơn 2 tháng.

Một cách giải thích khác là vấn đề bottleneck về cơ sở hạ tầng (vd kẹt xe, thiếu điện) và về hệ thống hành chính (vd cấp phép đầu tư, hải quan). Một số chuyên gia VN đã từng nhắc đến "khả năng hấp thụ vốn kém của nền kinh tế", đó cũng chính là vấn đề bottleneck này. Khi dòng vốn chảy vào quá khả năng hấp thụ của nền kinh tế vào những hoạt động sản xuất thực, nó sẽ bị channel vào các dạng financial assets (stock market, bank credit) tạo ra bubble và wealth effect giả tạo. Kết quả là tiêu dùng cá nhân tăng cao, kết hợp với nhu cầu đầu tư tăng, đã làm nền kinh tế overheated và lạm phát. Việc NHNN tăng mạnh dự trữ ngoại hối (mà không sterilize) trong giai đoạn 2006-2007 xét cho cùng cũng là hiện tượng dòng vốn ngoại bị channel vào một dạng financial asset.

Với những bất ổn hiện tại của kinh tế VN và tình hình kinh tế thế giới không mấy sáng sủa, rất có thể xu hướng capital inflow vào VN sẽ tiếp tục chậm lại trong một vài năm tới. Nếu vậy REER của VN sẽ có khả năng tiếp tục giảm giúp cho hàng VN tăng tính cạnh tranh (cả trong và ngoài nước). Cả non-tradable sector và financial assets sẽ tiếp tục suy giảm, lạm phát sẽ được kéo xuống. Như vậy bên cạnh yếu tố chủ quan là chính phủ và NHNN đang rất quyết tâm chống lạm phát, yếu tố khách quan dòng vốn nước ngoài chậm lại cũng là một yếu tố sẽ giúp VN ổn định kinh tế vĩ mô. Giả thuyết của tôi trong buổi workshop về quan hệ FDI-REER và nguyên nhân khách quan của lạm phát đã được/bị cho là "pro-government" :-)