Book Review

Note: Entry này cũng thuộc loại "wonkish" và đã được đăng ở đây.

Kinh Tế Học Tỷ Giá
(The Economics of Exchange Rates)

Cambridge University Press
2002,
ISBN: 0 521 48133 3


Theo thống kê mới nhất của Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS), khối lượng giao dịch ngoại tệ trung bình một ngày trong năm 2010 vào khoảng 4 ngàn tỷ USD, xấp xỉ 25% tổng kim ngạch thương mại toàn cầu trong vòng một năm. Lượng giao dịch này gấp bốn lần tổng giao dịch trên cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu chính phủ Mỹ, là thị trường lớn nhất thế giới hiện nay. Bởi vậy không có gì khó hiểu khi một đội ngũ hùng hậu các tiến sĩ kinh tế, tài chính, thậm chí cả toán và vật lý được giới tài chính thuê để dự báo tỷ giá của các cặp tiền lớn trên thế giới. Nhưng không chỉ các nhà đầu tư tư nhân, vấn đề dự báo tỷ giá cũng là quan tâm hàng đầu của hầu hết các quốc gia và các tổ chức kinh tế quốc tế như IMF, OECD, ADB. Nhưng dự báo tỷ giá là một việc vô cùng khó khăn, có thể nói tỷ giá là một biến số vĩ mô đã và đang làm đau đầu rất nhiều các nhà hoạch định chính sách trên thế giới. Đến nỗi chính Kenneth Rogoff, cựu kinh tế gia trưởng của IMF đã từng than phiền rằng:

"The first thing to understand about exchange rates is that you can’t understand them. You have to approach the market with a lot of humility." (Điều đầu tiên cần biết khi muốn tìm hiểu vấn đề tỷ giá là bạn không thể hiểu được nó. Bạn phải tiếp cận nó một cách vô cùng dè dặt.)

Tuy nhiên Lucio Sarno và Mark Taylor đã làm một việc mà tất cả giới phân tích tỷ giá tư nhân cũng như chính phủ khắp nơi trên thế giới mong đợi hàng chục năm nay. Hai thầy trò này (Taylor là giáo sư hướng dẫn luận án của Sarno) đã viết một quyển cẩm nang về gần như tất cả những gì các nhà kinh tế đã từng nghiên cứu về tỷ giá trong hơn 50 năm qua. Không chỉ dừng lại ở các mô hình dự báo tỷ giá, Sarno và Taylor đã tóm lược các nghiên cứu về liên mình tiền tệ (đồng tiền chung), chế độ tỷ giá, can thiệp của chính phủ và tấn công tiền tệ của giới đầu cơ. Quyển sách còn dành hẳn một chương để giới thiệu về môt hình kinh tế vĩ mô mở kiểu mới (new open-economy macroeconomic model) đang là thời thượng của giới kinh tế vĩ mô và một chương về kinh tế học hành vi (behavioral economics) ứng dụng ở mức độ vi mô vào thị trường ngoại hối. Không phải ngẫm nhiên mà nhiều đại thụ trong làng kinh tế học vĩ mô như Jeffrey Frankel, Richard Clarida, Richard Lyons đã không tiếc lời khen ngợi bộ cẩm nang này, coi nó như một giáo trình không thể thiếu cho bất kỳ ai muốn tìm hiểu về tỷ giá ở mức độ chuyên sâu nhất.

Vấn đề đầu tiên mà Sarno và Taylor giới thiệu trong quyển sách là những kiểm chứng thực nghiệm về giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis - EMH) trong thị trường ngoại hối. Mặc dù mảng nghiên cứu này đã không còn được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, đây là gốc rễ triết lý của toàn bộ quyển sách cũng như những mô hình và lý thuyết về tỷ giá phát triển sau này. Nếu EMH đúng trên thực tế, các nhà kinh tế sẽ chẳng còn lý do gì theo đuổi những mô hình dự báo tỷ giá trong khi các nhà buôn tiền (currency traders) chẳng thể nào thắng được thị trường trong dài hạn, tất cả lợi nhuận ngắn hạn đều chỉ là may mắn. Sarno và Taylor kết luận rằng bằng chứng của hàng trăm nghiên cứu thực nghiệm đã không xác nhận EMH, nghĩa là tỷ giá không hoàn toàn lang thang ngẫu nhiên (random walk) mà có thể tuân theo một số qui luật xác định được trước.

Qui luật lâu đời nhất mà các nhà kinh tế đã đề cập đến từ đầu thế kỷ 20 là lý thuyết sức mua cân bằng (purchasing power parity - PPP) được hai tác giả của quyển sách dành hẳn một chương giới thiệu. Goi là lý thuyết nhưng thật ra lập luận của PPP vô cùng đơn giản: nếu hàng hóa có thể lưu thông dễ dàng giữa các nước và do vậy giá của một mặt hàng ở các nơi khác nhau phải tương đương nhau, tỷ giá sẽ giữa hai đồng tiền sẽ chỉ được xác định bằng mối tương quan về lạm phát giữa hai nước đó. Cũng giống như EMH có cơ sở lý thuyết khá đơn giản và dễ hiểu (intuitive), rất nhiều thế hệ các nhà kinh tế thực nghiệm đã không thể chứng minh được tính xác thực của PPP. Chỉ đến khoảng 15 năm lại đây các nhà kinh tế với những kỹ thuật kinh tế lượng hiện đại nhất (như non-linear threshold regression và near-unit root tests) mới khẳng định được PPP trong dài hạn (có half-live khoảng 3-5 năm). Quan trọng hơn các nhà kinh tế đã chỉ ra được những lý do làm cho PPP không đúng trong thực tế nếu chỉ dựa vào lạm phát. Một số yếu tố thường được đề cập đến là tác động Harrod-Balassa-Samuelson của các loại hàng hóa phi thương mại, một yếu tố khác là chi phí vận tải, hay cả các chính sách can thiệp tỷ giá của các ngân hàng trung ương.

Mặc dù lý thuyết PPP khá thuyết phục, ứng dụng PPP để dự báo tỷ giá cho chính sách kinh tế và quyết định đầu tư rất hạn chế. Bởi vậy tâm điểm của quyển sách là chương về các mô hình xác định tỷ giá được phát triển sau khi lý thuyết vĩ mô của Keynes ra đời, tạm gọi là mô hình tỷ giá thế hệ thứ hai. Nhiều mô hình trong số này đã đi vào sách giáo khoa về kinh tế học quốc tế như mô hình Mundell-Fleming, mô hình overshooting của Dornbusch, mô hình thanh khoản tiền tệ và mô hình portfolio-balance. Tất cả các mô hình này đều phát triển từ mô hình khung kinh tế vĩ mô theo trường phái Keynes, nghĩa là nền kinh tế được mô hình hóa thành hai thị trường quan trọng nhất: thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ. Mỗi mô hình có một số giả định khác nhau về mức độ mềm dẻo (flexibility) của mặt bằng giá và mức độ hoán đổi (substitutability) của hàng hóa, tài sản nội địa và quốc tế. Với những giả định và giản lược này, các mô hình nói trên chỉ ra mối liên hệ giữa tỷ giá cân bằng (equilibrium exchange rate) với một số biến số vĩ mô quan trọng khác như GDP, lạm phát, tổng thanh khoản, lãi suất, cán cân thương mại.

Mặc dù lớp mô hình này không còn mới, cho đến thời điểm này hầu hết các tổ chức tài chính tư nhân cũng như các chính phủ và tổ chức quốc tế đều dùng chúng để xác định tỷ giá cân bằng và/hoặc dự báo tỷ giá trong tương lai. Những mô hình lý thuyết nói trên được cụ thể hóa thành một dạng mô hình thực nghiệm được các chuyên gia IMF đặt tên là behavioral equilibrium exchange rate (BEER). Các mô hình BEER đều có bán kỳ (half-life) ngắn hơn PPP và nằm trong khoảng 3 đến 18 tháng, nghĩa là lớp mô hình này được coi là trung hạn so với PPP (dài hạn). Tuy những mô hình BEER có kết quả khả quan khi sử dụng đánh giá trong mẫu (in-sample tests), hầu hết các đánh giá ngoài mẫu (out-of-sample tests) đều cho kết quả không có ý nghĩa thống kê (statistically insignificant) nếu so sánh với mô hình lang thang ngẫu nhiên (random walk). Có lẽ đây là lý do tại sao Kenneth Rogoff đã bi quan như vậy.

Không chỉ rất kém về mặt dự báo tỷ giá, cả PPP và các mô hình thế hệ thứ hai đều không giải thích được một số hiện tượng quan trọng trong thị trường ngoại hối như sự vi phạm nguyên tắc "quân bình lãi suất không che chắn" (uncovered interest rate parity) hay sự "dao động thái quá của lãi suất thực" (real exchange rate excessive volatility). Một điểm yếu chung của những mô hình này và là đặc điểm của các mô hình vĩ mô theo trường phái Keynes là sự "đi tắt" của mô hình qua khỏi các lý thuyết định tính hành vi của người tiêu dùng và nhà sản xuất, những đơn vị nhỏ nhất của một nền kinh tế. Sự xuất hiện của trường phái Keynes mới (new Keynesian) từ những năm 1990 dựa trên nguyên tắc vi mô (micro-based) đã giải quyết phần nào những khúc mắc mà các mô hình kiểu cũ không có câu trả lời. Việc ứng dụng các mô hình vĩ mô theo trường phái Keynes mới vào mô hình hóa tỷ giá có một bước ngoặt lớn sau khi Maurice Obstfeld và Kenneth Rogoff công bố một mô hình vĩ mô mở (new open-economy macroeconomic model). Sarno và Taylor đã dành hẳn một chương sách để giới thiệu về mô hình này.

Trong mô hình Obstfeld-Rogoff tỷ giá được đặt ngang hàng với các biến số vĩ mô khác với giả định giá chậm thay đổi (sticky price). Các mối quan hệ vĩ mô là kết quả của một quá trình tối ưu tổng thể của các đối tượng kinh tế riêng lẻ (người tiêu dùng, công ty) và cơ chế cạnh tranh có độc quyền ngắn hạn (monopolistic competition). Những ứng dụng sau này của mô hình Obstfeld-Rogoff trong vấn đề tỷ giá còn phân biệt các loại hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương (tradable vs non-tradable). Một biến thể quan trọng nữa là việc đưa các biến ngẫu nhiên (stochastic) trực tiếp vào mô hình từ đó có thể mô hình hóa các loại rủi ro của tỷ giá. Có thể nói việc chuyển hướng từ chỗ chỉ xem xét tỷ giá một cách độc lập như trong các mô hình thế hệ hai sang một hệ thống cân bằng tổng thể đã giúp các nhà kinh tế hiểu sâu hơn về cơ chế điều chỉnh tỷ giá của một nền kinh tế. Tuy nhiên hướng nghiên cứu này còn khá mới và sẽ cần thêm thời gian để nó có thể có ứng dụng cụ thể trong dự báo và phân tích tỷ giá cho một đồng tiền trên thực tế.

Trong khi các nhà hoạch định chính sách có thể chấp nhận những dự báo trung hạn, giới buôn tiền (currency traders) không thể chấp nhận những dự báo có khoảng thời gian dài như vậy. Bởi vậy không có gì khó hiểu khi hầu hết các mô hình tỷ giá đã được các nhà kinh tế nghiên cứu ít được áp dụng trong thị trường ngoại hối. Nhiều cuộc khảo sát cho thấy đa số (80-90%) giới buôn tiền chuyên nghiệp không sử dụng các mô hình kinh tế mà chỉ quan sát diễn biến tỷ giá theo một số qui luật (pattern) thông dụng gọi là phân tích kỹ thuật (technical analysis - TA). Cơ sở lý luận quan trọng nhất của các loại phân tích TA là trong ngắn hạn hành vi và tâm lý của các đối tượng tham gia thị trường ngoại hối có ảnh hưởng lớn hơn nhiều các yếu tố kinh tế cơ bản (fundamental). Tuy nhiên một thời gian dài sau khi EMH ra đời, các nhà kinh tế đã không quan tâm đến TA vì cho rằng những phân tích kiểu này "phi khoa học".

Phải đến khi những hướng nghiên cứu mới nhất về kinh tế học hành (behavioral economics) vi và cơ cấu vi mô của thị trường (micro-structure) các phân tích TA mới bắt đầu được thừa nhận trong giới kinh tế chính thống. Chương cuối của quyển sách được dành để thảo luận hướng nghiên cứu sau cùng này. Hầu như tất cả các lý thuyết kinh tế cổ điển được thay bằng những quan sát thực tế và diễn giải cụ thể của thị trường ngoại hối, ví dụ như quan hệ giữa sàn thanh lý (clearing house) với các nhà đầu tư lớn (institution investors) hay hiện tượng bầy đàn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Một số nghiên cứu thuần túy thực nghiệm về cơ cấu thị trường và hành vi của các nhà đầu tư tuy không trực tiếp dự báo được tỷ giá nhưng giúp giải thích được nhiều hiện tượng bất thường (theo lý thuyết cổ điển) trong thị trường này. Sarno và Taylor dự báo đây sẽ là một trong những hướng nghiên cứu chính về tỷ giá trong tương lai.

Bên cạnh các mô hình tỷ giá, quyển sách còn có ba chương thảo luận về các chính sách vĩ mô liên quan đến tỷ giá. Một chương về cơ chế tỷ giá và lý thuyết khu vực đồng tiền tối ưu, một chương về cơ chế và hiệu quả của chính sách can thiệp tỷ giá, và chương thứ ba về các mô hình tấn công tiền tệ. Đây là những vấn đề các nhà hoạch định chính sách đặc biệt quan tâm nhất là với các nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển đổi. Lựa chọn cơ chế điều hành tỷ giá thích hợp đòi hỏi phải cân nhắc và đánh đổi một số lợi ích vĩ mô, ví dụ khi sử dụng cơ chế tỷ giá cố định chính sách tiền tệ sẽ bị hạn chế. Việc tham gia vào một liên minh tiền tệ như khu vực đồng tiền chung châu Âu cũng đòi hỏi các quốc gia phải cân nhắc giữa lợi ích và thiệt hại vĩ mô. Trong khi đó khi thực hiện các chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối, việc tính toán thời điểm và cách thức can thiệp phụ thuộc vào các kênh tác động mà mỗi thị trường có một đặc thù khác nhau. Cuối cùng là các phân tích về khủng hoảng và tấn công tiền tệ sẽ chỉ ra các bài học và biện pháp phòng ngừa những rủi ro này.

Ngoại trừ ba chương nói trên tập trung vào quan tâm của các nhà hoạch định chính sách, toàn bộ quyển sách là một bộ cẩm nang cho những ai muôn tìm hiểu các vấn đề liên quan đến dự báo tỷ giá dưới nhiều góc tiếp cận khác nhau. Quyển sách được viết ở mức độ khá chuyên sâu cho những ai đã được trang bị những kiến thức nâng cao về toán kinh tế như giải tích, phương trình vi phân, kinh tế lượng và lý thuyết xác suất. Hầu hết các mô hình được thảo luận trong quyển sách đều lấy từ những bài báo kinh điển đăng ở các tạp chí kinh tế đầu ngành, do vậy những lý thuyết và thực nghiệm trình bày trong quyển sách này có thể nói là ở cận biên (cutting edge) của lĩnh vực kinh tế học tỷ giá. Mặc dù quyển sách được xuất bản từ năm 2002, nó đã và đang quyển sách quan trọng nhất trong lĩnh vực kinh tế học tỷ giá.



Một số thông tin về các tác giả:
Mark Taylor: Rất hiếm tác giả kinh tế có kinh nghiệm thực tế như Taylor. Từng là một nhà buôn tiền (currency trader) trên thị trường London, ông đã quay về giới học thuật để hoàn thành luận án PhD kinh tế rồi trở thành giáo sư kinh tế tại đại học Warwick, Oxford, và New York University. Mark Taylor cũng đã có thời gian làm tại IMF và Bank of England và hiện tại lại quay về làm trong lĩnh vực tài chính. Là tác giả của rất nhiều công trình nghiên cứu chuyên sâu về tỷ giá, Mark Taylor còn là tác giả của một số quyển sách giáo khoa kinh tế trong đó có một quyển rất nổi tiếng viết cùng Greg Mankiw.

Lucio Sarno: Là một trong những học trò xuất sắc nhất của Mark Taylor, Sarno hoàn thành luận án PhD năm 1997 tại đại học Liverpool và đã giảng dạy tại nhiều đại học nổi tiếng như Warwick, Oxford, Columbia và Cass Bunisness School. Lucio Sarno cũng đã có một thời gian làm giám đốc nghiên cứu tỷ giá cho một quĩ đầu tư của AXA.