February

Tháng 1 động đất ở Haiti, tháng này lại xảy ra động đất ở Chile, trái đất dường như đang trở nên rất "bất ổn" theo đúng nghĩa đen của từ này. Còn với nghĩa bóng, tình hình tài khóa của Greece vẫn căng như sợi tóc với một "game of chicken" mà chính phủ nước này đang chơi với EU (chính xác hơn là với Berlin). Ai sẽ là người đầu hàng trước: chính phủ George Papandreou chấp nhận thắt chặt tài khóa hơn nữa để đảm bảo yêu cầu của Econfin (đồng nghĩa với biểu tình lan rộng ở Athens và khả năng từ chức sớm của chính phủ này) hay Angela Merkel (và Nicolas Sarkozy) chấp nhận mở hầu bao bailout Greece để cứu đồng Euro và EMU?

Một player quan trọng trong các vụ bailout là IMF đã "tế nhị" đứng ra ngoài những cuộc cãi vã giữa Greece và EU, chỉ nói với vào một câu "cần gì cứ gõ cửa nhà tôi" để tỏ lòng hào hiệp của mình. IMF không muốn làm bẽ mặt EU vì tổ chức này đã không kiểm soát được fiscal position của Greece (và các nước PIGS), thậm chí không làm gì được với một vài cái tricks nhỏ như vụ FX swaps cách đây vài năm. IMF cũng không thể "ngang ngược" nhảy vào yêu cầu Greece cắt giảm deficit mạnh như đã làm với các "Aisian tigers" hơn chục năm trước, chưa kể monetary policy của Greece hiện đang được quyết định ở Frankfurt chứ không phải ở Athens. Tóm lại tình hình là lính cứu hỏa đang đứng trước một ngôi nhà bị cháy nhưng chủ nhà nói hãy để tôi tự dập đám cháy cái đã, tôi dư sức làm được việc này (mặc dù chính tôi đã để xảy ra đám cháy).

Thị trường tất nhiên không thích thú gì và hiển nhiên nạn nhân chính là DJ Stoxx (-0.8%) và đồng EUR (-1.8%). Trong khi đó, bên kia bờ Đại Tây Dương Ben Bernanke (và WS) đã thở phào sau khi được QH Mỹ confirm vào giờ chót. Có thể đây là lý do S&P 500 quay đầu trở lại (+1.4%) mặc dù Fed đã có những động thái chuẩn bị cho monetary tightening: nâng discount rate, giảm thời hạn cho vay qua discount window, thử nghiệm reverse repos và term deposit facility cho các commercial banks, nhờ Treasury sử dụng lại SFP để hút liquidity về. Tightening vào lúc này đồng nghĩa với Fed đã tin tưởng hoàn toàn vào V-shape chứ không hẳn nguy cơ lạm phát đã cận kề. Tuy nhiên chỉ cần 50bps hike có thể sẽ dẫn đến "mother of all carry trade unwind" như Dr.Doom dự báo, "animal spirit" vẫn mạnh hơn mọi lý thuyết kinh tế/finance.

Tiếp tục bay sang phía Tây, không chỉ là chuẩn bị mà PBoC đã thực sự tighten qua lần thứ hai tăng RRR, China dường như đang thực sự lo ngại lạm phát bùng nổ (mặc dù còn thấp hơn VN và NHNN VN lại easing thông qua 2 lần phá giá). Cũng giống như NY, Shanghai hồ hởi đón nhận monetary tightening với hơn 3% jump trong tháng 2 mặc dù ai cũng biết lý do tightening là lạm phát (hay có lẽ Shanghai A-share vẫn chỉ là high-beta market?). Liên quan đến vụ China giảm official US-Treasuries holding, nhiều bloggers, trong đó có my favorite Michael Pettis, nhanh chóng chỉ ra rằng đấy cũng là dấu hiệu risk taking chứ không phải risk aversion của China, hệt như Shanghai A share vậy. Có điều PBoC phải có biện pháp để ngăn chặn risk taking của Chinese investors, còn Fed/Treasury sẽ làm gì để ngăn chặn risk taking của Chinese government?

Lui xuống phía Nam một chút, RBA tháng trước đã làm cả thế giới giật mình khi không tăng lãi suất như tất cả chờ đợi (không chừng thủ tướng Úc Kevin Rudd biết Madarin là một lợi thế). Liệu thứ Ba tuần này RBA có tiếp tục surprise thị trường một lần nữa hay không? Nếu các quan chức RBA bị Oliver Blanchard thuyết phục thì họ sẽ tăng lãi suất, bất chấp Kevin Rudd có rỉ tai điều gì đi nữa về Chinese policy. Lý do là nếu có mệnh hệ gì xảy ra với China thì RBA cần phải có một xuất phát điểm đủ cao để có "enough room to cut" như Blanchard khuyến nghị. Kinh tế Úc càng ngày càng phụ thuộc vào Chinese business cycle, chẳng biết may hay rủi nữa.

Tháng hai là tháng trâu đi hổ đến. Giới tài chính thường gắn bull với tốt/tăng trưởng (MSCI World tăng hơn 30% trong năm con trâu), còn tiger có giống gì với bear hay không phải đợi một năm nữa mới có câu trả lời.

Update (02/03): RBA tăng cash rate 25bps lên 4% (AUD swings by 70pips and heading lower, Oliver Blanchard did make his day :-)).

Update (04/03): Chính phủ Greece đã thông qua một gói cắt giảm chi tiêu EUR4.8b, tương đương với 2% GDP.

Zhu Min

Phó thống đốc Ngân hàng Trung ương Trung quốc (PBoC) Zhu Min, cựu nhân viên WB/giáo sư kinh tế tại Johns Hopkins và Fudan Uni, vừa trở thành "special advisor" cho tổng giám đốc IMF. Simon Johnson, cựu kinh tế trưởng của IMF, cho rằng rất có thể đây là một bước đệm để Zhu Min ứng cử chức vụ tổng giám đốc IMF sau khi Dominique Strauss-Kahn rút lui vào năm sau. Sau Justin Lin, đây có thể là người TQ thứ hai nắm giữ một chức vụ quan trọng của các international agencies.

Bài học: NHNN VN cần mời các giáo sư kinh tế về làm phó thống đốc :-)

Update: Có candidate này phù hợp với tiêu chuẩn cựu WB và giáo sư đại học trong, ngoài nước.

Inflation

Mấy hôm nay báo chí nói nhiều về lạm phát (vd ở đây, đây, đây, và đây), các chuyên gia ai cũng lo nhưng giải pháp có vẻ mỗi người một ý. Chợt nhớ tấm hình này minh họa một bài báo của Martin Wolf trên FT:

2009 revisited

Tôi vừa hoàn thành một bài review tình hình kinh tế thế giới năm 2009, một phần của Báo cáo kinh tế thường niên của VEPR. Sau đây là phần mở đầu của bài viết, tôi sẽ post full text sau khi bản báo cáo chính thức ra mắt.

Vào những ngày cuối năm 2008, cựu chủ tịch Fed Alan Greenspan, lúc đã mất rất nhiều uy tín vì bị cho rằng đã giữ lãi suất quá thấp và quá lâu sau cuộc suy thoái 2001, nhận định rằng cuộc khủng hoảng tài chính bùng nổ từ giữa năm 2007 đã vượt qua đáy. Khi đó không mấy ai tin Greenspan vì nhiều chỉ số thị trường và thống kê kinh tế vẫn tiếp tục xấu đi. Tuy nhiên , với kinh nghiệm thị trường và chính trường dầy dặn, Greenspan dường như đã nhận ra thị trường tài chính đang ổn định trở lại sau khi hàng trăm tỷ USD được đổ ra cứu các ngân hàng lớn ở Mỹ và châu Âu. Cuối tháng 12/2008, trong khi số liệu xuất khẩu của Trung Quốc, Nhật Bản, Đức, những cường quốc xuất khẩu trước đó, suy giảm kỷ lục, Baltic Dry Index (BDI) - chỉ số về vận tải biển quốc tế - có dấu hiệu chạm đáy và bắt đầu nhích dần lên, báo hiệu sự hồi phục của thương mại quốc tế.

Trong giai đoạn cuối năm 2008, bên cạnh các chính sách giải cứu hệ thống tài chính, chính phủ nhiều nước đã đồng loạt tung ra các gói kích cầu khổng lồ, trung bình khoảng 3.16% GDP các nước. Trước đó hàng loạt ngân hàng trung ương đã phối hợp cắt giảm lãi suất mạnh, nhiều trường hợp xuống sát không. Không chỉ cắt giảm lãi suất thấp kỷ lục, đầu năm 2009, Ngân hàng Trung Ương Anh đã chính thức thực thi "nới lỏng số lượng" (quantitative easing - QE), trong khi Fed và ECB tiếp nối chính sách này không lâu sau đó. Đây là công cụ tiền tệ mà Ngân hàng Trung ương Nhật bản đã phải sử dụng chỉ vài năm trước đó khi nền kinh tế nước này rơi vào "bẫy thanh khoản" (liquidity trap).

Những biện pháp nới lỏng tài khóa và tiền tệ đúng theo sách giáo khoa của trường phái Keynes dường như đã phát huy hiệu quả. Mặc dù thị trường còn mất hai tháng đầu năm 2009 dò dẫm tìm đáy, cú hích cuối cùng của tân Bộ trưởng Tim Geithner với chương trình PPIP nhằm làm sạch bản cân đối tài sản của các ngân hàng Mỹ đã chính thức vực nền kinh tế Mỹ và cả thế giới ra khỏi cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất kể từ sau Đại Suy thoái 1929-1933. Đầu tháng 3/2009, đương kim chủ tịch Fed Ben Bernanke tuyên bố đã nhìn thấy những "mầm non" (green shoots) phục hồi kinh tế. Mặc dù đa số các nhà bình luận nghi ngờ nhận định của Bernanke, kể cả các nhà kinh tế xuất xsắc nhất, tiên đoán này đã chính xác.

Bên cạnh sự phục hồi mạnh mẽ của thị trường chứng khoán toàn thế giới, nhiều chỉ số phản ánh kỳ vọng kinh tế của giới doanh nhân như chỉ số PMI (purchansing managers' index), Leading Indicator của Conference Board đều vượt đáy trước và trong tháng 3/2009. Mặc dù nền kinh tế thực của Mỹ tiếp tục suy giảm trong hai qúy đầu năm, cuối tháng 5/2008 số lượng người nhận bảo hiểm thất nghiệp lần đầu (Initial Jobless Claims) đã đạt đỉnh, dấu hiệu mà Robert Gordon - thành viên của NBER Business Cycle Dating Committee - cho rằng suy thoái kinh tế sắp sửa chấm dứt. Cũng trong tháng 5/2009 chỉ số giá nhà đất S&P Case Shiller lập đáy, điều mà Dr. Doom Nouriel Roubini khẳng định là điều kiện tiên quyết để khủng hoảng tài chính có thể qua đi. Thị trường chứng khoán Mỹ chào đón sự phục hồi này bằng mức tăng trưởng 24% cho cả năm 2009 và gần 65% kể từ đáy vào tháng 3.

Mặc dù Trung Quốc đã và đang bị chỉ trích mạnh mẽ về chính sách giữ đồng Nhân dân tệ thấp (undervalued) để kích thích xuất khẩu và tăng trưởng, có thể nói việc nền kinh tế này đứng vững trong nửa đầu năm 2009 đã góp một phần quan trọng vào sự hồi phục của kinh tế thế giới. Với một gói kích cầu lớn và những can thiệp hành chính hiệu quả, Trung Quốc đã giúp cho giá dầu mỏ và các loại nguyên liệu thô không rơi tự do, gián tiếp ngăn chặn sự lây lan suy thoái lây lan ra nhiều nước đang phát triển và cả một vài nước phát triển như Úc và Canada. Dù đồng Nhân dân tệ không được nâng giá như Mỹ và các nước phương Tây mong muốn, Trung Quốc đã không rút khỏi thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, một yếu tố quan trọng giúp cho những nỗ lực của Fed bình ổn thị trường tài chính có thể thành công.

Nhiều nhà kinh tế đã thất vọng với kết quả của các cuộc họp G20, một câu lạc bộ quyền lực mới của thế giới kể từ khi khủng hoảng nổ ra. Tuy nhiên phải thừa nhận rằng G20 đã đem lại hai thành công quan trọng. Thứ nhất là một cam kết không chính thức của các nước lớn không dựng lên các rào cản thương mại, điều mà nhiều nhà kinh tế lo ngại sẽ đẩy cuộc khủng hoảng vào một cuộc Đại Suy thoái thứ hai do thương mại quốc tế sụp đổ. Bên cạnh đó, đối phó với các khó khăn tìm nguồn tín dụng xuất khẩu khi thị trường tài chính thế giới đóng băng, G20 cũng cam kết sẽ đưa ra một gói hỗ trợ tín dụng 250 tỷ USD thông qua các ngân hàng phát triển khu vực và IFC. Thành công thứ hai của G20 là giải phóng cho IMF được tự do hơn trong vai trò người cho vay cuối cùng bằng việc phát hành thêm 500 tỷ SDR và đưa ra chương trình cho vay vô điều kiện cho các nước gặp khó khăn thanh khoản ngoại tệ. Chỉ một Iceland cuối năm 2008 đã làm rung chuyển hệ thống tài chính nhiều nước châu Âu, nhưng với những biện pháp can thiệp và trấn an kịp thời, IMF đã góp phần ngăn không cho khủng hoảng lan ra hàng loạt các nước mới nổi ở ngoại vi châu Âu trong năm 2009 (Ireland, Hungary, Baltic States, Ucraine, Poland, Greece).

Nửa sau năm 2009, thời điểm các gói kích cầu phát huy hiệu quả mạnh nhất, nhiều nước đã chứng kiến sự quay đầu ngoạn mục của tăng trưởng GDP và một phần nào đó là tiêu dùng và đầu tư. Tuy nhiên thất nghiệp vẫn tiếp tục gia tăng ở nhiều nước. Đã có một số nhận định rằng cuộc suy thoái này, là hậu quả của một cuộc khủng hoảng tài chính, sẽ phục hồi với tỷ lệ thất nghiệp cao (jobless recovery). Bên cạnh mối lo nạn thất nghiệp kéo dài, nhiều nhà kinh tế bắt đầu lo sự bùng nổ của lạm phát khi nhiều nước có tỷ lệ nợ quốc gia gia tăng và lãi suất vẫn tiếp tục được giữ ở mức thấp. Đã có những ý kiến kêu gọi các nước phải bắt đầu thắt chặt chính sách tiền tệ và tài khóa. Mặc dù những khuyến nghị này gây ra nhiều tranh cãi, vào thời điểm cuối năm 2009 không còn ai nghi ngờ về cuộc khủng hoảng tài chính đã kết thúc và kinh tế thế giới bắt đầu hồi phục.

Discount rate

Fed vừa tăng discount rate 25bps từ 0.5% lên 0.75%. Cần phân biệt Discount Rate và Fed Funds Rate, tuy có quan hệ mật thiết với nhau nhưng là hai loại lãi suất khác nhau và có ảnh hưởng khác nhau vào hệ thống tài chính và nền kinh tế (tôi đã viết về vấn đề này rất kỹ trên MB).

Fed Funds Rate là lãi suất chính sách, nghĩa là công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ mà Fed sử dụng để tác động trực tiếp lên lãi suất ngắn hạn (và gián tiếp lên lãi suất dài hạn) trên thị trường. Đây là lãi suất mà các macro textbook thường nhắc đến và ở VN được gọi là "lãi suất cơ bản". Lưu ý: lãi suất cơ bản của NHNN VN là một khái niệm khác.

Discount rate là lãi suất Fed cho các ngân hàng thương mại "vay nóng" thông qua discount window khi các ngân hàng này gặp khó khăn thanh khoản, đây là một hình thức cho vay có thế chấp. Thông thường các khoản vay này có thời hạn tối đa 30 ngày và discount rate thường cao hơn Fed funds rate khoảng 1% và phải thế chấp bằng trái phiếu chính phủ. Khi khủng hoảng xảy ra Fed đã giảm dần mức chênh lệch giữa discount rate và Fed funds rate xuống bằng zero, tăng thời hạn cho vay tối đa lên 90 ngày, và chấp nhận các loại chứng khoán khác trái phiếu chính phủ làm thế chấp. Cách đây vài tuần Fed đã giảm thời hạn cho vay về 30 ngày như trước đây và hôm nay tăng spread lên 25bps.

Như vậy những động thái này có mục đích đưa discount rate/discount window về lại trạng thái bình thường chứ không phải thắt chặt tiền tệ. Tuy nhiên toàn bộ đường yield curve ngay lập tức tăng lên sau khi Fed công bố thông tin cho thấy market vẫn cho rằng đây là dấu hiệu của monetary tightening.

FX swap

FX swap là một loại derivatives trong đó 2 bên tham gia đồng ý hoán đổi 2 loại ngoại tệ cho nhau trong một thời gian rồi sau đó sẽ hoàn trả lại khoản tiền ban đầu. Ví dụ công ty A có thể ký FX swap với bank B để đổi 1 triệu USD lấy 19 tỷ VNĐ ngày hôm nay, 3 tháng sau A sẽ trả lại B 19 tỷ VNĐ và nhận lại 1 triệu USD. Tất nhiên A phải trả phí và lãi suất cho B nếu lãi suất của USD và VNĐ khác nhau. Vì swap là một loại derivatives và qui tắc kế toán của nhiều nước không/chưa buộc phải đưa các loại contingent liability vào balace sheets nên nhiều công ty, ngân hàng dùng derivatives để che dấu các transactions thực. Trong ví dụ trên cả A và B đều có thể không ghi nhận hợp đồng FX swap này trong balance sheets của mình, A vẫn ghi 1 triệu USD còn B vẫn ghi 19 tỷ VNĐ trên mục assets.

Chính đây là một lỗ hổng để A và B có thể để ra ngoài sổ sách một khoản vay/cho vay bí mật. Giả sử thay vì hoán đổi 1 triệu USD lấy 19 tỷ VNĐ (theo tỷ giá hiện tại) sau khi ký hợp đồng swap, B chuyển cho A 20 tỷ VNĐ. Khi hợp đồng swap hết hạn A trả lại B 20 tỷ (+lãi suất, phí) và nhận lại 1 triệu USD. Như vậy trên thực tế B cho A vay 1 tỷ VNĐ không thế chấp và khoản vay này không xuất hiện trên balance sheets của cả A và B như đã nói ở trên. Tất nhiên cả A và B đều có lợi khi đi vay/cho vay chui như vậy vì debt/equity ratio của A không tăng, trong khi B không phải tăng reserve. B phải chấp nhận credit risk của A nhưng có thể mua bảo hiểm cho rủi ro này trên thị trường CDS.

Trên đây là một ví dụ giả tưởng, nhưng nếu bạn thay A bằng Greece, B bằng Goldman Sachs, 1 triệu USD bằng 10 tỷ USD và 19 tỷ VNĐ bằng 11 tỷ Euro thì đó là những gì báo chí đang bàn tán mấy ngày gần đây. Năm 2001 GS đã bí mật cho Greece vay 1 tỷ Euro thông qua FX swap như đã mô tả bên trên để giúp Greece đạt được yêu cầu của EU về tỷ lệ nợ chính phủ. GS sau đó cũng đã mua CDS để bao hiểm cho rủi ro Greece sẽ default. Đến giờ nhiều người cho rằng không chỉ có Greece mà một số nước có tỷ lệ nợ chính phủ cao cũng sử dụng cách này để che giấu bớt nợ. Tuy nhiên nợ nào thì vẫn là nợ, bạn có thể che dấu con số chính xác với người ngoài hay với các regulators (trong trường hợp của Greece là EU), nhưng bạn không thể tránh được gánh nặng trả nợ (và lãi suất), chưa kể rủi ro tiềm ẩn rất cao cho cả chủ nợ lẫn con nợ.

Hi vọng chính phủ VN chưa và sẽ không dùng chiêu này để giấu nợ, nhưng có lẽ giới doanh nghiệp và ngân hàng VN không lạ gì hình thức qua mặt regulator này (để cho vay vượt trần lãi suất hoặc mua bán ngoại tệ ngoài biên độ).

Gmail security

Update (15/12/2010): Gmail vừa có thêm tính năng delagate, nghĩa là cho phép một account khác truy cập (đọc và gửi mail) từ account của mình. Như vậy cách này đơn giản hơn nhiều cách tôi trình bày bên dưới. Nếu bạn cần bảo vệ account chính của mình bây giờ chỉ cần delegate cho một account phụ quyền truy cập vào account chính. Nếu chẳng may bị mất password account phụ thì truy cập vào account chính (từ một máy tính an toàn - tôi dùng portable Linux trên một cái thẻ USB chỉ để làm việc này) và bỏ delegation cho account phụ là xong.

Mấy ngày vừa rồi sau khi nhận được cảnh báo của một người bạn tôi đã rà soát lại và nâng cấp các biện pháp bảo mật máy tính của mình. Mặc dù tôi mất nhiều thời gian và rất mệt mỏi, may mà tôi đã được cảnh báo vào đã check máy tính vì nhờ vậy tôi phát hiện ra gmail account của tôi có lẽ đã bị xâm nhập trái phép. Địa chỉ recovery email đã bị đổi sang một địa chỉ lạ, nghĩa là người chủ của địa chỉ đó có thể reset password gmail account của tôi và chiếm quyền kiểm soát các dịch vụ Google mà tôi sử dụng (trong đó có blog). Rất may tôi đã phát hiện kịp thời, đã đổi lại recovery email, đã reset password và hạn chế quyền admin vào blog. Các bạn cũng nên thường xuyên reset password và kiểm tra địa chỉ recovery email cho Google account của mình.

Nhân đây tôi xin giới thiệu với các bạn một biện pháp bảo mật cho gmail account mà tôi vừa áp dụng, hi vọng sẽ giúp ích cho những ai thường xuyên phải logon vào gmail account từ những máy lạ có nguy cơ bị keylogger trộm password cao. Cách này đòi hỏi bạn vẫn phải có một máy tính tuyệt đối an toàn để setup ban đầu và reset lại sau khi bị hack. Các bước tiến hành như sau:

- Giả sử bạn có một gmail account tên là accountAA, bạn cần tạo một gmail account thứ hai với tên gọi bất kỳ, giả sử là accountBB.

- Vào Setting/Forwarding and POP/IMAP/ của accountAA và forward toàn bộ incoming mails vào accountBB, giữ lại copy trên accountAA.

- Vào Setting/Accounts and Import/ của accountBB và click vào "Send mail form another address", gõ vào địa chỉ của accountAA. Thực hiện các bước confirmation theo yêu cầu và chọn option "Reply from the same address the message was sent to". Bạn cần LƯU LẠI email confirmation gửi vào accountAA, điều này rất quan trọng (xem tiếp bên dưới).

- Vào Setting/Filters/ của accountBB tạo một filter mới cho tất cả các incoming mails từ accountAA vào TRASH. Từ giờ trở đi bạn vào Trash của accountBB để đọc tất cả các email gửi đến accountAA và khi bạn bấm reply thì email đó cũng được gửi đi bằng địa chỉ accountAA. Sở dĩ bạn cho tất cả incoming mails vào Trash để nó sẽ tự động xóa đi trong vòng 30 ngày, hoặc bạn có thể permanent delete các mails đó sau khi đọc xong.

- Như vậy mặc dù bạn logon vào accountBB, đọc và trả lời emails từ accountBB nhưng thực chất bạn làm việc trên accountAA. Những người gửi và nhận thư của bạn chỉ biết accountAA, trong khi đó hacker/keylogger chỉ biết password của accountBB.

- Trong trường hợp xấu nhất bạn bị mất quyền kiểm soát accountBB, bạn cần dùng một máy tính tuyệt đối an toàn logon vào accountAA và quay lại email confirmation ban đầu gửi vào accountAA mà bạn đã LƯU LẠI. Bấm vào link cancel để accountBB không còn link với accountAA nữa, tất nhiên trước đó bạn phải cancel forwarding mails từ accountAA sang accountBB. Tiếp theo là thay accountBB bằng một accountCC mới. Thiệt hại duy nhất chỉ là những emails trong Trash của accountBB mà bạn chưa kịp xóa.

Tất nhiên biện pháp bảo mật này không an toàn tuyệt đối, nếu bạn bị hack accountAA thì vô phương cứu chữa. Tuy nhiên nếu accountAA được cất kỹ thì xác suất bị hack sẽ giảm đi nhiều.

Inflation target

Cách đây 5-7 năm nhiều policy makers của VN có một qui tắc rất lạ là lạm phát không được vượt quá tốc độ tăng trưởng, tôi còn nhớ nhiều đại biểu QH đã nhắc đến qui tắc này khi thảo luận và chất vấn các bộ trưởng. Có lẽ sau khi bị nhiều nhà kinh tế phản đối, qui tắc này dần dần rơi vào quên lãng và đến nay không còn ai nhắc đến nó nữa.

Ở ta là vậy còn ở tây trước đây nhiều central banks có inflation target khoảng 2%. Con số này ở đâu ra mãi đến giờ tôi mới biết đến một số empirical research liên quan đến vấn đề này, vd nghiên cứu này của IMF. Lập luận chính của các tác giả là inflation và growth có nonlinear relationship. Khi inflation thấp thì 2 đại lượng này có positive correlation, ngược lại inflation quá cao sẽ gây cản trở cho growth. Con số 2% là nằm trong khoảng 1-3% inflection range của các nước phát triển, còn với các nước đang phát triển là 11-12%.

Vừa rồi Oliver Blanchard, IMF chief economist, cho rằng có lẽ các central banks của các nước phát triển cần phải tăng inflation target lên khoảng 4% thay vì 2% như hiện nay. Lý do chính Blanchard đưa ra là với inflation target cao hơn, các CB sẽ có interest rate target cao hơn và do vậy sẽ giảm bớt nguy cơ lãi suất xuống gần giới hạn zero như trong cuộc khủng hoảng vừa qua. Paul Krugman ủng hộ ý tưởng này, đưa thêm một lý do nữa (mà nhiều macro textbook cũng nhắc đến) là một mức lạm phát vừa phải sẽ tránh cho các employer không phải cắt nominal wage khi kinh tế suy thoái. Lập luận này dựa vào hiện tượng money illusion (người ta tưởng được tăng lương khi nominal wage tăng nhưng thực ra inflation làm real wage không tăng) và có lẽ 2% là quá thấp để money illusion có tác dụng.

Một lý do nữa mà Krugman đã từng đề cập đến, và có lẽ Blanchard cũng đã nghĩ đến nhưng không nói ra, là dùng inflation để giảm tải áp lực các khoản nợ khổng lồ mà chính phủ các nước vừa rồi phải sử dụng để giải cứu hệ thống ngân hàng và kích cầu kinh tế (inflating debt away). Tất nhiên ý tưởng này làm điên đầu các nhà kinh tế neo-classical và Austrian như John Taylor hay Mike Shedlock. Thậm chí một số nhà kinh tế có xu hướng Keynesian cũng tỏ ý nghi ngờ (Free Exchange) hay không đồng ý (David Altig). Nhìn chung đây sẽ là một hot topic trong thời gian tới giữa các macroeconomist.

Quay lại VN, liệu con số nào là hợp lý cho inflation target? Chắc chắn các policy makers của VN không muốn quay về thời hyperinflation những năm 80, thậm chí không muốn thấy lạm phát hai chữ số. Trong vài ba năm gần đây có vẻ ngưỡng 7% là target của VN, dù luôn không đạt được. Tuy nhiên lạm phát của VN vẫn nằm dưới inflection range 11-12% mà IMF khuyến cáo cho các nước đang phát triển. Để kiểm chứng con số này của IMF, tôi thử reestimate mô hình trong bài nghiên cứu của IMF với số liệu của VN từ năm 1991 đến 2008 (có một số hiệu đính) và có kết quả như sau (trục X là inflection inflation, trục Y là RSS - càng nhỏ inflection point càng chính xác):

Như vậy với VN, inflection range vào khoảng 5-7% thấp hơn nhiều estimation của IMF, tuy cũng có một local minimum ở khoảng 11-13%. Nếu methodology của IMF đúng và số liệu/estimation của tôi chính xác, các policy makers của VN có lý khi đặt ra mục tiêu lạm phát không vượt 7% trong những năm vừa qua.

Note: Đây là version 2 đã update lại kết quả estimation (version 1 cách đây vài phút có một vài lỗi).

Update (09/03): Một nghiên cứu mới ủng hộ ý tưởng nâng inflation target lên 4% của Oliver Blanchard.

First domino

Năm cùng tháng tận mà Asia Times (qua link của GS Trần Hữu Dũng) tặng cho VN cái title Asia's first domino mới chán chứ. Nhưng đọc bài này xong ... thở phào yên tâm đi ăn Tết :-), lý thuyết domino đã không đúng 35 năm trước, lần này chắc cũng vậy.

Vậy điều gì làm Shawn Crispin của AT lo cho VN quá vậy? Bài báo khá dài dòng, rối rắm, nhưng có lẽ điều làm Crispin lo ngại là lạm phát và tỷ giá. Tác giả bài này chắc chưa biết NHNN vừa phá giá thêm 3.3%, chỉ hai ngày sau khi thống đốc Nguyễn Văn Giàu trả lời phỏng vấn VNEconomy ngụ ý NHNN không muốn tiếp tục phá giá. Thông đốc Giàu nói đúng, phá giá sẽ tạo áp lực lên lạm phát. Tuy nhiên có lẽ ông không để ý rằng không phá giá, trong hoàn cảnh đa số người dân và doanh nghiệp cho rằng VNĐ đang overvalued, cũng gây ra inflation expectation. Việc người dân và doanh nghiệp (kể cả các "đầu tàu kinh tế" SOE) hoarding USD là bằng chứng của cái expectation này. Tôi đồng ý với Crispin ở điểm này.

Nhưng lập luận của Crispin cho rằng NHNN thiếu khả năng và ý định (ability and willingness) kiểm soát lạm phát có lẽ đi quá xa. Không một ngân hàng trung ương nào không muốn kiểm soát lạm phát (và thiểu phát), NHNN VN cũng không phải ngoại lệ. Trong một vài thời điểm VN có thể đã quá chú trọng vào tăng trưỡng dẫn đến lạm phát tăng cao, hoặc có thể đã accommodate các chính sách fiscal của chính phủ nên "vô tình" bơm quá nhiều liquidity ra nền kinh tế. Nhưng đó là những trade off mà bất kỳ ngân hàng trung ương nào cũng phải đối mặt, cái chính là khả năng đánh giá/phân tích tình hình và đưa ra những quyết định đúng đắn và kịp thời. Quan điểm của tôi là NHNN có chính sách sai lầm chứ không phải không có willingness.

Nói NHNN VN không có khả năng kiểm soát lạm phát cũng hơi quá. NHNN có đầy đủ các công cụ tiền tệ như các ngân hàng trung ương khác, thậm chí còn có khả năng "ra lệnh" cho các NHTM tăng/giảm credit growth một cách trực tiếp, điều mà Fed, ECB, BoE... không thể làm được (đúng hơn là không được phép làm). Bên cạnh NHNN, Bộ Tài chính VN còn có cơ quan quản lý giá, bất kỳ lúc nào cũng có thể đặt giá trần cho các mặt hàng thiết yếu, điều mà các nước phát triển đa phần cũng không làm được. Do đó có thể nói VN hoàn toàn có khả năng kiểm soát được lạm phát, vấn đề là chính phủ có chấp nhận các trade off về phát triển kinh tế để kiềm chế lạm phát hay không thôi.

Vấn đề tỷ giá cũng vậy, NHNN hoàn toàn có ability và willingness điều chỉnh tỷ giá. Tôi nghĩ thống đốc Giàu trả lời phỏng vấn bên trên chỉ có tính tactical thôi (tuy có thể bị credibility damage), chứ NHNN thừa hiểu phá giá là biện pháp duy nhất để phục hồi lại external balance của VN. Phá giá nhanh, quyết liệt để đưa VNĐ về đúng vị trí của nó (vd PPP equilibrium hay BEER) sẽ giúp giải tỏa risk/uncertainty cho các doanh nghiệp, kể cả các FDI investors. Capital account của VN còn đóng nên NHNN không phải lo ngại về capital flight hay currency attack.

Vấn đề original sin chắc chắn có nhưng không quá serious, nên nhớ VNĐ bị overvalued chủ yếu vì lạm phát quá cao. Trước đây vay 1 USD đổi được 15000 VNĐ, bây giờ phải trả 19000 VNĐ nhưng nếu số tiền đi vay được đầu tư hiệu quả thì sản phẩm bán ra đã tăng giá ít nhất với tốc độ tăng lạm phát, đủ để bù cho chênh lệch tỷ giá. Còn nếu đồng tiền đi vay đầu tư không hiệu quả thì đó là vấn đề khác chứ không phải original sin và không phải trách nhiệm của NHNN. Tóm lại, điều chỉnh tỷ giá hoàn toàn manageable và không phải là drama gì lớn cho nền kinh tế. Cái chính là liệu NHNN có bị các tác động non-economic khi ra quyết định điều chỉnh tỷ giá hay không, có lẽ không sau lần điều chỉnh thứ hai này. Philosophy điều hành kinh tế VN vẫn là "dò đá qua sông" hay theo như JPM's Sriyan Pietersz nói: "learning by doing".

Bỏ qua khả năng contagion ra các nước châu Á khác vô cùng nhỏ (domino theory), tôi cho rằng Shawn Crispin đã sai lầm khi cho rằng VN sẽ là quân domino đầu tiên sụp đổ. Rủi ro về lạm phát và tỷ giá có thật và khá lớn, nhưng tôi không nghĩ các policy makers của VN không có ability và willingness đối phó với những rủi ro đó. Có điều họ còn phải cân nhắc nhiều khía cạnh, đại hội Đảng năm tới là một trong những yế tố có ảnh hưởng lớn đến các chính sách kinh tế.

Update: Mới tìm được link này từ blog Krugman: Latvia's GDP giảm 18% QoQ trong Q4 2009 và IMF dự báo sẽ giảm tổng cộng 30% peak-to-trough. Lý do chính theo các tác giả của bài nghiên cứu là nước này đã cố gắng bảo vệ tỷ giá overvalued của mình quá lâu. Undervaluation có thể có ích (như trường hợp TQ) còn overvaluation chưa bao giờ có lợi (eg Latvia hiện tại hay Thailand thời 97-99).

Data vintages

Số liệu thống kê macro của các nước thường được updated/revised nhiều lần vì các chuyên gia thống kê sau khi có thêm thời gian và thông tin sẽ tính được số liệu chính xác hơn các con số công bố lần đầu. Ngoài ra các chuỗi số liệu cũng có thể được chỉnh sửa vì trọng số của các thành phần cấu thành thay đổi, vd trường hợp TCTK vừa thay đổi rổ hàng hóa tính CPI. Việc update/revise số liệu này hoàn toàn vì mục đích khoa học, nghĩa là để chuỗi số liệu phản ánh đúng hơn các diễn biến kinh tế.

Tuy nhiên như trước đây tôi đã đề cập đến chuỗi CPI của VN (link broken), khác với các cơ quan thống kê trên thế giới, TCTK của VN không công bố chuỗi số liệu cũ, nghĩa là không có số liệu của các vintages trước đây. Đây là một điều rất thiệt thòi cho những người làm công tác nghiên cứu, chưa kể cách làm này gây "dị nghị" về mục đích chỉnh sửa. Thiệt thòi vì đã có những nghiên cứu (thậm chí index về statistical updates/revisions) cho thấy việc các chuỗi số liệu được chỉnh sửa up hay down so với số liệu ban đầu có ý nghĩa về mặt forecast. Dị nghị vì khi không có các vintages khác nhau để so sánh, người ta không biết các vintages có bị consistently shifted hay không, là biểu hiện của data manipulation. Đã có những dị nghị như vậy về số liệu inventory của VN trong năm 2009 vừa rồi.

Bởi vậy tôi nghĩ TCTK nên lưu trữ và công bố các data vintages khác nhau thay vì chỉ có con số cuối cùng. Khi thay đổi rổ hàng hóa tính CPI, TCTK nên đưa ra 2 chuỗi CPI dùng rổ hàng hóa cũ và hàng hóa mới. Chi phí tính toán và lưu trữ chắc chắn nhỏ hơn nhiều so với lợi ích của các vintages này đem lại cho giới nghiên cứu và policy makers.

GNI

Một bài viết hay của tác giả Thái Trinh, tuy nhiên có điểm này tôi không hiểu lắm:

"Tuy nhiên, GNI 2008 Việt Nam theo WB chỉ bằng 90% GDP tính theo giá đô la Mỹ của Tổng cục Thống kê Việt Nam. Sai lệch đã được đẩy lên mức 10% và từ đó nhận định chưa đúng về trình độ phát triển của Việt Nam hiện tại trong so sánh với các nước."

Theo tác giả Thái Trinh, GNI tính theo cách của WB dùng tỷ giá trung bình trong 3 năm trước đó, như vậy tại sao GNI năm 2008 lại có thể overvalued nếu chỉ dùng tỷ giá của năm 2008? Nếu tôi nhớ không nhầm tỷ giá USDVNĐ luôn tăng trong những năm gần đây, do đó tỷ giá trung bình trong 3 năm 2006-2008 sẽ thấp hơn tỷ giá của riêng năm 2008. Nếu vậy cách tính theo WB phải cho ra GNI lớn hơn cách tính của TCTK mới đúng chứ.

Volcker rule II

The problem of Volcker rule in one chart:

(Source: Mike Konczal)

Broken links

Chắc các bạn còn nhớ một số entries trên blog này có links đến các bài viết cũ của tôi trên Minh Biện. Đó là những bài viết rất công phu và tâm huyết của tôi về một số vấn đề kinh tế vĩ mô của VN, cẩn thận, chi tiết, dài và nghiêm túc hơn đa số các entries trên blog này. Mặc dù gần đây tôi không còn contribute bài nào trên MB nhưng tôi vẫn đang là co-author của MB và vẫn hi vọng sẽ có dịp viết được một bài thật nghiêm túc để đăng trên website này. Được đứng cùng những trí thức tài giỏi và có tâm như Dương Danh Huy, Lê Minh Phiếu, Nguyễn An Nguyên, Trần Vinh Dự... với tôi là niềm tự hào.

Tuy nhiên tôi vừa nhận được tin Minh Biện đã bị hacked. Ai làm và với động cơ gì có lẽ chúng tôi, những co-authors của Minh Biện, sẽ không bao giờ biết được chính xác. Tuy nhiên với những bài viết đa phần thuộc "lề trái", Minh Biện, cũng như Bauxitevn hay Talawas và hàng loạt các websites/bloggers không chính thống bị attack liên tục gần đây, nhiều khả năng là nạn nhân của một "chiến dịch làm sạch thông tin" vì mục đích chính trị chứ không phải hành động phá hoại nông nổi của một vài hackers độc lập.

Tôi chưa rõ tương lai của Minh Biện như thế nào, nhiều khả năng các links trong blog này vào MB sẽ không còn hoạt động. Những broken links đó với nhiều người sẽ chỉ là một trong số hàng nghìn, hàng triệu broken links trên cyberspace, nhưng với tôi nó sẽ là những broken links tới một điều tuy trừu tượng, mơ hồ, xa xôi nhưng lại rất cụ thể như một chùm khế, con đò, dòng sông tuổi thơ. Tôi sợ và không muốn nghĩ đến cái ngày những links cuối cùng broken.

Update (13/2): Nhân một số bạn nói về chuyện lề phải, lề trái, tôi chợt nhớ đến câu chuyện này. Hồi nhỏ có lần ai đó nói với tôi trên các con đường lớn nhà số lẻ thường ở lề bên trái, số chẵn ở bên phải. Vài ngày sau tôi chợt thắc mắc lề phải hay lề trái tùy thuộc vào mình đứng quay về phía nào nên cho rằng qui luật số lẻ bên lề trái số chẵn lề phải không đúng. Lề phải hay lề trái tùy thuộc vào hệ qui chiếu của người quan sát.

Sau đó rất lâu lại một ai đó nói với tôi rằng ở các thành phố số nhà trên các con đường lớn thường được đánh bắt đầu từ trung tâm thành phố chạy ra, như vậy qui luật lề phải lề trái phải hiểu theo nghĩa nhìn từ trung tâm ra. Hóa ra vậy và thắc mắc của tôi về hệ qui chiếu khi xét phải trái cho lề đường đã được giải tỏa... cho đến khi viết blog này :-)

Mấy hôm nay tôi lại tự hỏi vậy ai là người có hệ qui chiếu trung tâm, ai là người có hệ qui chiếu ngoại ô? Hiển nhiên ở trung tâm là những người có quyền thế, giầu sang, còn ngoại ô là dân nghèo, thấp cổ bé họng. Lề trái với nhóm thứ nhất lại là lề phải của nhóm thứ hai, có điều ở bất kỳ đâu, bất kỳ thời đại nào số người ở ngoại ô cũng đông hơn nhiều lần số người sống và làm việc ở trung tâm thành phố.

Crowded trades

Crowded trades là trường hợp nhiều investors đổ tiền vào một loại assets hay một trading strategy trong khi nguồn supply/counterparty có hạn. Ví dụ vụ giá vàng tăng vọt tháng 11 năm 2009 ở VN khi nhiều short sellers buộc phải close positions đổ xô đi mua vàng nhưng physical gold supply có hạn (vì bị cấm nhập khẩu). Trên thế giới hiện tượng crowded trades cũng thường xuyên xảy ra, điểm hình nhất là vụ flight to US Treasuries (dẫn đến negative yield) xảy ra cuối năm 2008.

Khi khủng hoảng xảy ra, việc xác định crowded trades không khó khăn, có điều đã quá muộn. Vấn đề là làm thế nào phát hiện được xu hướng/khả năng crowded trades đang diễn ra trong điều kiện bình thường. Điều này có ý nghĩa quan trọng cho các regulators và central bankers giúp họ đua ra những đối sách từ sớm. Từ trước tới giờ chưa ai đưa ra một phương pháp xác định tình trạng crowded trades trên một thị trường nào đó, chủ yếu là anecdote của giới traders.

VoxEU vừa có một bài của Levich và Pojarliev đề suất một phương pháp định lượng crowded trades trên các thị trường. L&P lập luận rằng nếu một fund manager trade một loại asset nào đó thì style beta của fund đó sẽ positive và significant. Nói một cách đơn giản là nếu một fund manager trade gold thì return của fund đó sẽ có correlation với gold price. Phân chia các trading style (CTA, contrarian, carry...) và thống kê tỷ lệ significant style beta sẽ cho biết trong một giai đoạn nào đó các fund managers có crowded trong một trading style trên một thị trường nào đó hay không. L&P chỉ ra trong FX market có sự chuyển dịch rõ ràng của tỷ lệ style beta này bằng chứng của crowdedness.

Rất tiếc phương pháp này chưa áp dụng được ở VN vì thị trường VN chưa có nhiều fund managers và số liệu cũng không đầy đủ. Nhưng methodology này có thể vẫn có ích cho NHNN và SSC trong tương lai. Các công ty chứng khoán/ngân hàng có trading desk cũng có thể dùng cách này để theo dõi trading style của các traders, tránh trường hợp các traders cùng dồn vào một strategy.

PMI

Manufacturing PMI (Jan-2010):

- Global: 56.1 (+1.5)

- US: 58.4 (+3.5)

- UK: 56.7 (+2.1)

- EU: 52.4 (+0.8)

- GE: 53.7 (+1.0)

- FR: 55.4 (+0.7)

- IT: 51.7 (+0.9)

- SP: 45.3 (+0.1)

- SD: 61.7 (+3.5)

- NW: 50.1 (+2.5)

- SW: 56.0 (+2.3)

- RU: 50.8 (+2.0)

- JP: 52.5 (-1.3)

- AU: 51.0 (+0.8)

- CH: - CFLP

- CH: 57.4 (+1.2) - HSBC

- IN: 57.6 (+2.0)

(Tháng trước)

VND

Bác Đinh Tuấn Minh vừa có một bài phân tích rất hay về vị thế và uy tín của VNĐ trong nền kinh tế VN. Để người dân tin tưởng hơn vào VNĐ bác Minh đưa ra 3 giải pháp:

- Kiềm chế lạm phát

- Thả nổi tỷ giá (có kiểm soát)

- Xây dựng chiến lược tăng trưởng dựa vào tăng năng suất lao động

Tôi xin thêm một giải pháp nữa: xây dựng một ngân hàng trung ương độc lập và có năng lực. Nếu cần cho phép thuê các chuyên gia nước ngoài lãnh đạo ngân hàng này. VFF có thể trả lương $20K/tháng cho ông Calisto, mức lương đó chắc chắn đủ để thuê một central banker có kinh nghiệm về làm governor cho NHNN (Update: Lương của Ben Bernanke là $191K/năm gross). VN cần một governor giỏi không kém gì cần một huấn luyện viên bóng đá giỏi. Tất nhiên cần tạo ra một cơ chế độc lập cho những người giỏi phát huy năng lực, nếu chưa có cơ chế như vậy đừng phí tiền thuê chuyên gia nước ngoài làm gì, và cũng đừng hi vọng gì về uy tín của đồng tiền VN.