Cash flow

Nhà báo Nguyễn Vạn Phú có một bài rất quan trọng về thị trường bất động sản và những giải pháp giải cứu đang được thảo luận. Tôi đồng ý với bác Phú về vai trò của cash flow (dòng tiền) khi phân tích thị trường bất động sản nói riêng và các hoạt động kinh tế/kinh doanh nói chung (bạn nào đọc blog này lâu chắc nhớ tôi nhắc đến cash flow khá nhiều). Trong bài này tôi sẽ nói rõ thêm về khái niệm cash flow và từ đó nêu ra các quan điểm của mình về các biện pháp giải cứu BĐS mà báo chí đưa tin mấy ngày qua.

Trong lĩnh vực tài chính có 2 khái niệm cash flow. Khái niệm thứ nhất operating cash flow (OCF) liên quan đến hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp. Đây thực sự là dòng tiền vào ra tài khoản của một doanh nghiệp, ví dụ một doanh nghiệp BĐS sẽ có OCF ở mỗi chu kỳ kế toán là số tiền thu được từ bán sản phẩm BĐS của mình trừ đi chi phí xây dựng, marketing, môi giới... Mặc dù hầu hết các qui định kế toán chỉ yêu cầu doanh nghiệp lập báo cáo tài chính, trong đó có mục OCF, theo quí hoặc thậm chí theo năm, các CFO gần như phải theo dõi OCF "in real time", nghĩa là hàng ngày, thậm chí hàng giờ, để đảm bảo doanh nghiệp lúc nào cũng phải có đủ cash trong tài khoản để trang trải cho những liability đến hạn. Khái niệm OCF này ít hoặc không có quan hệ trực tiếp đến sức khoẻ và mức độ lợi nhuận của công ty mặc dù về lâu dài không một công ty nào có thể có lợi nhuận tốt nếu OCF không tốt. Tuy nhiên OCF lại có ý nghĩa quan trọng với sự sống còn của doanh nghiệp về mặt luật pháp, nếu OCF âm và doanh nghiệp không vay nợ được để bù đắp, nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ bị rơi vào tình trạng default (không trả được nợ) và do vậy có thể bị kiện rồi dẫn đến phá sản. Như bác Phú đã chỉ ra, một doanh nghiệp/dự án có thể có khả năng có lợi nhuận cao và tài sản có giá trị nhưng vẫn có thể bị phá sản vì OCF không tốt và không vay được ngân hàng. Những doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng này gọi là bị mất thanh khoản.

Khái niệm cash flow thứ hai là economic cash flow (ECF) thường chỉ được giới analyst quan tâm, được sử dụng để tính IRR cho một dự án hay trong valuation cho một loại cổ phiếu nào đó. ECF thường được tính theo năm và người ta không quan tâm đến đến OCF và tính thanh khoản của doanh nghiệp (ngầm giả định doanh nghiệp có đủ thanh khoản trong toàn bộ chu kỳ kế toán). ECF phải được dự báo cho cả đời của một dự án hoặc doanh nghiệp từ đó có thể xác định dự án đó có thể sinh lãi hay không hoặc giá cổ phiếu của một doanh nghiệp có quá đắt hay quá rẻ hay không. Vì là dự báo nên ECF có thể được hiệu chỉnh tuỳ theo thay đổi của môi trường kinh doanh và các giả định đầu vào. Một dự án với ECF cũ có thể có lời (IRR lớn hơn cost of capital) nhưng khi ECF phải hiệu chỉnh lại khi có thêm thông tin mới thì dự án đó có thể sẽ không còn khả năng sinh lợi nữa. Lấy ví dụ một dự án BĐS ban đầu dự báo có ECF từ tiền bán căn hộ giá 3 tỷ trong vòng 2 năm, nay phải giảm ECF xuống vì giá chỉ còn 2 tỷ và phải giãn thời gian ra thành 3-5 năm, hiển nhiên IRR sẽ giảm và nhiều khả năng chủ dự án sẽ lỗ ngay cả nếu mặt bằng lãi suất không đổi. Cần lưu ý là ngay khi ECF xấu đi, OCF cũng bị ảnh hưởng vì ngân hàng sẽ thắt chặt tiêu chuẩn vay hoặc tăng lãi suất còn khách hàng ngừng mua vì bản thân họ cũng dự báo ECF của họ sẽ xấu đi (i.e. giá nhà không tăng như trước nữa).

Một câu hỏi đặt ra là nếu chủ dự án BĐS đối mặt với ECF tệ đi và cầm chắc khả năng sẽ lỗ nhưng họ đã bỏ vốn (tự có và vay của ngân hàng) vào fixed costs (đền bù, giải toả, san lấp mặt bằng...) thì họ sẽ làm gì? Phương án đầu tiên là họ chấp nhận lỗ, giảm giá bán sản phẩm thật mạnh để thu tiền về nhằm cứu vãn OCF dù ECF sẽ tệ đi. Đây là phương án tốt nhất cho xã hội vì dự án vẫn hoàn thành, chủ dự án lỗ nhưng người dân mua được nhà với giá rẻ hơn (một hình thức wealth transfer từ người giàu sang người nghèo không thông qua tax system). Phương án hai là họ huỷ dự án và tuyên bố phá sản, chấp nhận mất tất cả số tiền đã đầu tư và có thể phải nộp thêm số tiền đã cam kết cho dự án nhưng chưa giải ngân. Lúc này ngân hàng và các chủ nợ sẽ nắm quyền sở hữu dự án còn dang dở và tuỳ tình hình thị trường dự án có thể được tiếp tục với chủ khác hoặc sẽ bị huỷ bỏ hoàn toàn. Phương án ba là dự án có thể được sang nhượng hoặc chuyển đổi công năng để chủ đầu tư ban đầu tìm cách cải thiện ECF và có OCF khả thi. Phương án cuối cùng là họ xoay sở tìm một vài nguồn OCF tạm thời để lay lắt dự án, hi vọng ECF sẽ tốt lên khi thị trường tan băng hoặc được chính phủ giải cứu (chính phủ bơm tiền trợ giúp ECF bằng cách này hay cách khác). Nếu các chủ dự án tập hợp nhau lại thành một interest group mạnh thì họ càng có khả năng tác động vào chính sách để được giải cứu.

Trên thị trường BĐS VN, các dự án đều được xây dựng với dự báo ECF dựa vào giá trị nhà đất quá cao, ngoài khả năng của đa số người dân. Như bài của bác Phú đã phân tích, những ECF đó chỉ khả thi khi bong bóng BĐS còn tiếp tục phình to, ai cũng tin giá nhà đất sẽ tăng phi mã. Một khi niềm tin đó sụp đổ ECF ban đầu không còn phù hợp nữa và một ECF thực tế hơn sẽ đẩy đa số các dự án vào tình trạng thua lỗ. Các ngân hàng cũng nhận ra điều đó và họ siết chặt cho vay, gây thêm khó khăn về OCF cho các doanh nghiệp kinh doanh địa ốc dẫn đến tình trạng mất thanh khoản như trường hợp Mai Linh mới đây. Một số doanh nghiệp BĐS chấp nhận ECF mới và giảm giá chịu lỗ (hoặc có lời thấp hơn rất nhiều so với dự án ban đầu), một số khác cố gắng cầm cự dù dự án bị bỏ hoang, khả nang sang nhượng dự án rất thấp còn chuyển đổi công năng vừa khó vừa chưa chắc đã tạo ra được ECF đủ tốt để dự án vẫn có lãi. Trong tình hình như vậy việc các interest group tìm cách lobby chính phủ để được giải cứu là điều không khó đoán. Và có vẻ họ đang thành công.

Liên tục 2 ngày 18-19/12 thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng, thống đốc Nguyễn Văn Bình và hàng loạt quan chức họp với chính quyền TPHCM rồi HN về các giải pháp giải cứu BĐS. Thống đốc Bình đã công bố sẽ bơm 20000-40000 tỷ để các NHTM cho khách hàng vay mua nhà với lãi suất khoảng 8% (vẫn cao hơn lãi suất thủ tướng Dũng chỉ đạo khoảng 4-5%), chưa kể NHNN sẽ trợ giúp vốn để các NHTM xử lý khoảng 150-200 nghìn tỷ nợ xấu mà chủ yếu trong lĩnh vực BĐS. Bộ Tài chính sẽ xem xét giảm và giãn thuế cho các dự án BĐS, các địa phương có thể sẽ mua một số sản phẩm BĐS để chuyển thành nhà xã hội. Tất nhiên các ông chủ dự án, các nhà đầu tư đang "ôm hàng", và các ngân hàng đang ngồi trên đống nợ BĐS sẽ rất mừng khi nghe những thông tin này. Cả OCF lẫn ECF của họ sẽ được cải thiện đáng kể và nhiều khả năng họ sẽ rút chạy khỏi những quyết định đầu tư sai lầm, bầy đàn trong quá khứ một cách an toàn, có khi còn có lãi.

Một câu hỏi đặt ra là tại sao chính phủ và NHNN lại sốt sắng giải cứu BĐS như vậy? Ngoài lý do lobby mà tôi tin là có dù không ai nói ra, những lý do kinh tế khác là gì? Trước hết theo bộ trưởng Huệ BĐS đóng băng kéo theo nhiều ngành khác trong nền kinh tế đình trệ, vd vật liệu xây dựng, ngân hàng, lao động... Thứ nữa thủ tướng Dũng lo ngại 70% tài sản thế chấp của 200 nghìn tỷ nợ xấu là BĐS, do vậy nếu để giá BĐS sụp đổ hệ thống ngân hàng sẽ không phát mãi được số BĐS thế chấp này như giá định ban đầu, do vậy sẽ chịu lỗ lớn. Cái mối liên hệ chồng chéo giữa nợ xấu và bất động sản này đã được nhiều người viện dẫn, tuy nhiên điều không ai nói ra là các ngân hàng đã sai lầm khi nhận thế chấp bằng BĐS với mức giá trên trời. Nếu các chủ dự án phải chịu lỗ để trả giá cho sai lầm của mình, tại sao các chủ ngân hàng không phải trả giá?

Trong lập luận thứ nhất của ông Huệ, vần đề cần đặt ra là liệu thị trường BĐS có quá lớn để có thể gây tác động tiêu cực đến mức cả hệ thống kinh tế chính trị phải nhảy vào giải cứu hay không? Số liệu công bố cho thấy tổng dư nợ cho BĐS khoảng 200 nghìn tỷ, cứ cho số đó bằng 70% giá trị dự án thì giá trị BĐS ở VN khoảng 285 nghìn tỷ. Giả sử vòng đời trung bình của các dự án BĐS khoảng 3 năm, nghĩa là revenue đóng góp vào nền kinh tế của những dự án này khoảng 95 nghìn tỷ/năm. Cứ giả sử toàn bộ số tiền này là value-added cho nền kinh tế, nghĩa là tất cả vật liệu xây dựng được sản xuất tại VN và bằng nguyên liệu của VN, 95 nghìn tỷ tương đương 3.2% GDP (nominal GDP của VN năm 2012 dự tính khoảng 2950 nghìn tỷ). Nếu so với các hoạt động xuất nhập khẩu tương đương hơn 150% GDP hay giá trị sản xuất công nghiệp, thậm chí nông nghiệp, con số 3.2% GDP của BĐS rất nhỏ. Tôi không có số liệu nhưng ước đoán ảnh hưởng trực tiếp vào thị trường lao động cũng không quá lớn.

Như vậy ảnh hưởng trực tiếp của thị trường BĐS vào nền kinh tế không quá lớn, nhưng lập luận về giá trị thế chấp có đáng ngại hơn? Vì BĐS là tài sản thế chấp của phần lớn các khoản vay, giá BĐS sụt giảm không chỉ ảnh hưởng đến những dự án hiện tại mà phần lớn giá trị thế chấp của hàng triệu tỷ dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng cũng lung lay. Thoạt nghe điều này có vẻ có lý và việc chính phủ giải cứu để không cho giá BĐS sụp đổ là có lý. Tuy nhiên cần nhớ rằng khi cho vay và yêu cầu thế chấp không ngân hàng nào thực sự muốn sẽ phải đem tài sản thế chấp đi bán. Ngân hàng luôn muốn khoản cho vay được con nợ sử dụng hiệu quả, sinh lời và trả nợ đúng hạn. Trong những trường hợp như vậy giá trị của tài sản thế chấp không có ý nghĩa. Ngân hàng chỉ bắt đầu quan tâm đến giá trị tài sản thế chấp khi khoản cho vay bắt đầu trở thành non-performing loan, lúc họ bắt đầu phải trích lập dự phòng. Giá trị tài sản thế chấp càng giảm thì họ phải trích lập dự phòng càng nhiều và lợi nhuận của họ càng teo tóp lại. Vấn đề này càng trầm trọng hơn khi nền kinh tế bắt đầu đi xuống trong năm 2012 vì tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ chống lạm phát trong năm 2011 và ảnh hưởng của sự suy yếu kinh tế toàn cầu.

Tiếp tục vài ước lượng "back of the envelope". Giả sử 70% số nợ xấu này có thế chấp là BĐS, số tiền phải trích lập dự phòng sẽ được khấu trừ 50% x 70% = 35% giá trị BĐS được đánh giá lúc cho vay (NHNN qui định BĐS chỉ được tính 50% giá trị khi khấu trừ trích lập dự phòng). Như vậy khi giá BĐS giảm 10%, phần khấu trừ trích lập dự phòng này sẽ giảm 3.5% hay nói cách khác số tiền ngân hàng tăng thêm trích lập dự phòng sẽ tăng bằng 3.5% tổng giá trị nợ xấu và lợi nhuận của ngân hàng sẽ giảm tương ứng. Tổng số nợ xấu của hệ thống ngân hàng VN vào khoản 250 nghìn tỷ, cứ cho là phần tỷ lệ trích lập dự phòng bằng 50%, nghĩa là 125 nghìn tỷ, thì khi giá BĐS giảm 10% ngân hàng lỗ 125 x 3.5% = 4375 tỷ. Con số này sẽ lớn hơn rất nhiều nếu giá BĐS giảm 20-30%, hay thậm chí 50% như trong một số dự án. Tuy nhiên cần lưu ý rằng đây là "paper loss", nghĩa là nếu giá BĐS tăng trở lại thì dù khoản nợ xấu có xấu thế nào đi nữa ngân hàng vẫn reverse số "paper loss" đó và ghi nhận lợi nhuận tương ứng trên báo cáo tài chính. Bởi vậy giới chủ ngân hàng cũng mong BĐS được giải cứu không kém gì giới chủ dự án BĐS.

Như đã giải thích trong entry Bad debt, những khoản lời lỗ này không liên quan gì đến cash flow, ở đây là OCF, của các ngân hàng nếu họ đã trích lập dự phòng đầy đủ. Bởi vậy NHNN hoàn toàn không cần trợ giúp thanh khoản cho các NHTM nếu giá BĐS sụp đổ và họ phải tăng trích lập dự phòng. Trên thực tế việc tăng trưởng tín dụng năm 2012 rất thấp và các NHTM dồn tiền mua trái phiếu chính phủ cho thấy họ không hề gặp khó khăn thanh khoản. Ngược lại với việc gia tăng gấp đôi foreign reserve, nguồn thanh khoản trong hệ thống ngân hàng có lẽ quá dư thừa nên NHNN đã phải dùng cả OMO lẫn tín phiếu NHNN để rút thanh khoản về hòng kiềm chế lạm phát. Nếu sắp tới NHNN bơm ra 20-40 nghìn tỷ để cứu trợ BĐS với lãi suất 6% như thống đốc Bình đã hứa, đồng thời trái phiếu chính phủ vẫn có lợi suất 8-9%/năm, giới ngân hàng sẽ có lợi nhuận kép (vừa từ BĐS lên giá vừa từ ăn chênh lệch lãi suất).

Đến đây bạn có thể thấy chính sách giải cứu BĐS và xử lý nợ xấu có lợi cho ai. Nếu bạn còn lo rằng nợ xấu và bất động sản đóng băng là nguyên nhân ngân hàng không tăng tín dụng được trong năm 2012, xin nhớ rằng tổng số vốn tự có của toàn bộ các ngân hàng VN (quốc doanh+tư nhân+nước ngoài) là 412 nghìn tỷ. Nếu số tiền 40 nghìn tỷ giải cứu BĐS và 200 nghìn tỷ xử lý nợ xấu đó được sử dụng để thành lập mới hoàn toàn một vài ngân hàng lành mạnh thì có thể thay thế một nửa hệ thống ngân hàng hiện nay. Ngay cả trong Great Depression, số ngân hàng phá sản cũng chỉ hơn 1/3 số ngân hàng của Mỹ lúc đó. Tất nhiên đây không phải là giải pháp mà tôi đề xuất nhưng tôi muốn chỉ ra rằng tung số tiền thuế của dân lớn như vậy vào việc giải quyết nợ xấu và giải cứu BĐS là không cần thiết và kém hiệu quả, chưa kể đến tính công bằng xã hội.

Giải pháp mà tôi đã và vẫn kêu gọi là cứ để giá BĐS giảm tiếp, cứ để các chủ dự án và chủ ngân hàng chịu lỗ. Chỉ cần một phần số tiền giải cứu nói trên đủ để tái cấp vốn (recapitalization) cho các ngân hàng sau khi buộc họ phải write off đi phần lớn số nợ xấu tồn đọng. Quá trình partial nationalization hệ thống ngân hàng này sẽ phải đi cùng một cam kết chắc chắn về lộ trình tái cổ phần hoá (re-privatization) khi nền kinh tế phục hồi. Hãy để các "đại gia" BĐS và ngân hàng trả giá cho sai lầm của họ, hãy để cho những "nhà đầu tư địa ốc" học bài học thị trường. Người dân lao động VN cần phải có một thị trường BĐS affordable hơn, đó mới là điều policy makers phải hướng tới.