Market maker II

Tuổi trẻ có một bài phóng sự (2 kỳ) về hoạt động của các sàn vàng rất chi tiết và bổ ích. [Ngoài lề: Tôi để ý thấy Tuổi trẻ, Thanh niên có một số bài phóng sự về kinh tế tài chính khá hay, trong khi đó những tờ báo gạo cội về lĩnh vực kinh tế như TBKTSG, VNEconomy lại thiếu vắng những loạt bài như vậy.] Tuy nhiên tôi thấy cần làm rõ thêm một vài điểm.

Trong entry trước tôi cho rằng một market maker phải có vốn rất lớn và phải có công cụ hedging các open positions của mình trong một thời gian dài. Các sàn vàng ở VN trên danh nghĩa khá giống market maker vì họ là đối tác mua bán (counterparty) trực tiếp của các nhà đầu tư/đầu cơ trên sàn vàng. Trên thực tế họ cũng "hedge" các open positions của họ bằng cách trade ngược lại trên các sàn vàng ở nước ngoài. Như đã có bạn chỉ ra trong phần comment của entry trước, basic risk của các hedging instruments mà các sàn vàng sử dụng rất cao (vì VN cấm nhập khẩu vàng), cho nên thực tế các hedge mà sàn vàng sử dụng không hoàn hảo, dẫn tới bản thân họ cũng có thể bị cháy túi. Do đó sẽ có lúc họ buộc phải ngưng making market như trường hợp sàn vàng Thế giới vừa rồi khi phải đối mặt với rủi ro không thể hedge được.

Ngay cả trong trường hợp một sàn vàng có thể hedge được các open positions một cách hoàn hảo (không có basic risk), vấn đề vốn lớn vẫn có vai trò rất quan trọng vì nó đảm bảo khả năng hoạt động không bị gián đoạn khi giá vàng thay đổi rất mạnh trong thời gian dài. Ví dụ nếu giá vàng tăng liên tục và một market maker đã có short position bằng với số vốn thì họ không thể tiếp tục thực hiện chức năng market making được nữa dù trên sổ sách họ đã hedge 100%, vốn càng ngắn thì càng chóng phải đóng cửa. Trên thực tế các sàn vàng và các ngân hàng phải đảm bảo "trạng thái vàng" tối đa/tối thiểu nên càng phải đóng cửa sớm hơn khi giá vàng tăng/giảm một chiều.

Việc NHNN cấm xuất nhâp khẩu vàng đẩy nhanh quá trình "tới hạn" của trạng thái vàng vì các sàn vàng không/khó có thể mua/bán một lượng lớn vàng physical trên thị trường vàng trong nước (bị đóng). Thực ra như tôi đã đề cập đến trước đây, vấn đề cấm nhập khẩu của VN nếu xét trên phạm vi toàn cầu thì có thể thấy các market makers trên thế giới phải đối mặt với những khó khăn y hệt như những sàn vàng của VN (vì không thể nhập vàng từ sao hỏa về được). Trong trường hợp này vốn lớn còn có vai trò giúp cho các market maker có thể tham gia vào các thị trường khác để hedge giá vàng, dù không perfect (vd long silver hay long gold equities, ETF để hedge cho short gold).

Một khó khăn khác của các sàn vàng là khả năng chuyển tiền qua lại biên giới khi VN vẫn chưa mở cửa capital account. Đành rằng các sàn vàng có muôn vàn cách để lách luật, hoặc nếu họ là một bộ phận của một ngân hàng thương mại họ có thể giấu các dòng tiền này vào các current account transactions. Nhưng trên nguyên tắc các sàn vàng vẫn bị liquitity risk vì có thể không chuyển được kịp lợi nhuận từ một thị trường này sang một thị trường khác đủ nhanh để bù lỗ. Bởi vậy khi volatility trên thị trường thấp thì họ có thể thực hiện được chức năng "market maker" vì mức độ lời lỗ nhỏ và chậm. Nhưng khi thị trường có biến động mạnh theo một chiều, các "market makers" dạng này sẽ từ bỏ hoặc giảm bới chức năng making market (thông qua tăng bid/ask spread), do đó góp phần làm gia tăng volatility.

Ở VN, vai trò chính của các sàn vàng không nằm ở making market mà chủ yếu là giúp các khách hàng có thể leverage trading positions của họ lên rất cao và một phần nào đó là short sell vàng. Tôi đồng tình với nhận định của bài báo Tuổi trẻ rằng nếu NHNN yêu cầu các sàn vàng tăng tỷ lệ ký quĩ lên, chắc chắn một phần khá lớn các traders sẽ rút lui vì leverage là service quan trọng nhất mà các sàn vàng cung cấp cho họ. Với những gì đã xảy ra trong tuần vừa qua, không sớm thì muộn NHNN sẽ phải tìm cách "quản lý" những casino kiểu mới này. Tuy nhiên lý do để NHNN quan ngại hoạt động của các sàn vàng đúng ra không phải vì ảnh hưởng của nó đến cán cân thanh toán hay cung cầu ngoại tệ.

Thực tế số lượng ngoại tệ chảy ra/vào biên giới vì hoạt động hedging của các sàn vàng rất nhỏ. Ví dụ trong bài báo của Tuổi trẻ không hoàn toàn chính xác khi cho rằng sẽ có một số ngoại tệ tương đương với exposure mà các sàn vàng phải hedge sẽ chảy ra nước ngoài. Thực ra số ngoại tệ thực sự chảy ra/vào chỉ là số lời/lỗ trên số exposure đó chứ không phải toàn bộ số exposure. Ví dụ exposure là $5m (để hedge cho một long position có notional amount là $75m). Nếu bị sàn vàng bị lỗ 10% số exposure đó trên tài khoản ở sàn vàng nước ngoài thì họ cần $0.5m chuyển ra để bù vào số tiền lỗ đó. Trên thực tế các sàn vàng chắc phải maintain một tài khoản khá lớn, dư sức bù cho những khoản lời lỗ hàng ngày như vậy nên sẽ không có dòng chảy ngoại tệ thực sự.

Nếu thời gian vừa rồi các sàn vàng có net short position ở trong nước và phải hedge bằng net long ở các sàn vàng nước ngoài, khi giá vàng thế giới tăng họ có lời ở nước ngoài nên đúng ra họ phải chuyển ngoại tệ về để bù lỗ cho các hoạt động trong nước. Nếu NHNN cho phép nhập vàng tự do họ sẽ dùng số lời ở nước ngoài nhập vàng về để cân bằng trạng thái vàng nên ảnh hưởng vào cung cầu ngoại tệ trong nước của các hoạt động này sẽ nhỏ hơn số exposure mà các sàn vàng đã hedge. Việc cấm nhập vàng có ảnh hưởng đến tâm lý của các speculators là chính chứ các sàn vàng (giả sử họ lách luật có thể chuyển ngoại tệ tự do ra vào) thì không hề hấn gì. Các sàn vàng chỉ bị khó khăn thanh khoản khi các speculators có net long positions đồng loạt rút vàng physical (tôi không rõ các sàn vàng có cho phép như vậy hay không). Ngay cả trong trường hợp này, các sàn vàng vẫn có thể vay vàng để đáp ứng nhu cầu rút vàng physical và tăng bid/ask spread để vừa có thu nhập trả cho lãi suất các khoản vay vàng vừa ngăn ngừa các nhà đầu tư rút vàng hàng loạt. Tóm lại các sàn vàng có rủi ro rất nhỏ, chính các speculators phải hứng phần lớn rủi ro do giá vàng biến động.

Nhiều speculators kêu than bị mất hết tài sản vì tham gia trading trên các sàn vàng. Thực ra vấn đề không phải là các sàn vàng đã bắt bí họ mà vì họ không có vốn đủ lớn để chống chọi với liquidity risk (yêu cầu đóng thêm tiền ký quĩ) khi tỷ lệ leverage của họ rất cao. Chính leverage cao là vấn nạn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa rồi, và làn sóng deleveraging tháo chạy khỏi các khoản đầu cơ thua lỗ chính là căn nguyên của cuộc khủng hoảng. Các nhà đầu tư trên sàn vàng không phải là nạn nhân của các sàn vàng mà là nạn nhân của sự kém hiểu biết về rủi ro khi đầu cơ với leverage cao như vậy. Đây là vấn đề responsible finance tôi đã từng đề cập đến.

Trước đây tôi có lần không đồng tình với quan điểm của Paul Krugman cho rằng đa số các financial innovations có hại cho xã hội. Mắc dầu vậy tôi nghiêng về phía cho rằng các sàn vàng hiện tại ở VN là một trong những bad financial innovations mà Krugman nói đến. Tôi cho rằng nhu cầu hedging thật sự cho các giao dịch bằng vàng physical rất nhỏ, đa phần trading trên các sàn vàng là speculation. Chưa nói đến việc high leverage có thể giúp cho một số nhà đầu tư manipulate giá vàng trên thị trường, chỉ riêng việc các sàn vàng góp phần làm tăng volatility thay vì phải giúp giảm bớt như các market maker thực sự đã là điều các nhà quản lý phải quan tâm. Đúng ra lỗi không chỉ ở các sàn vàng, việc cấm nhập vàng vì lo sợ thâm hụt thương mại cũng góp phần vào cuộc khủng hoảng giá vàng vừa ròi ở VN. Sâu xa hơn nữa là vấn đề tỷ giá USD/VNĐ đã overvalued quá nhiều và quá lâu mà tôi đã đề cập đến trước đây.

Cấm hoàn toàn các sàn vàng là điều không nên và không đúng (vì họ không phạm luật), nhưng hạn chế margin lending, short selling và bắt buộc cung cấp thêm thông tin về rủi ro trading cho khách hàng là những điều cần thiết. Ngoài ra vì các sàn vàng nhận tiền deposit của khách hàng, cần phải có những qui định quản lý số tiền deposit đó (tương tự như các công ty chứng khoán). Theo tôi UBCK có lẽ là cơ quan quản lý thích hợp cho những sàn giao dịch này, và cả các sàn giao dịch hàng hóa sẽ xuất hiện trong tương lai.

Update: Vừa có tin NHNN đưa ra 2 phương án quản lý các sàn vàng: cấm hoàn toàn hoặc yêu cầu tỷ lệ ký quĩ 100% (no leverage).

Update: Mới than phiền TBKTSG không có những bài phóng sự thì đọc được bài này của Hải Lý, chắc cũng có thể xếp vào thể loại phóng sự điều tra như bài của Tuổi trẻ.