Rebalancing

Các nhà đầu tư nhỏ luôn được khuyến cáo nên đầu tư vào cổ phiếu một cách lâu dài, nghĩa là đừng cố timing the market, hay theo "thuật ngữ" của VN là "lướt sóng". Nhiều nghiên cứu học thuật đã chỉ ra rằng Buy-And-Hold (B&H) là cách đầu tư tốt nhất nếu nhà đầu tư không có nhu cầu rút vốn trong ngắn hạn. Tuy nhiên ...

Trong thời điểm khủng hoảng hiện tại nhiều người đã nghi ngờ lời khuyên nói trên. Bằng chứng là chỉ số Dow Jones cuối tháng 10/2008 đã quay về ngưỡng 8000, lặp lại mức giá nó đã đạt được 10 năm trước đó. Điều này có nghĩa là nếu ai bắt đầu đầu tư vào Dow Jones đầu năm 1998 thì đến bây giờ lợi tức của họ gần bằng không. Nếu 10 năm vẫn chưa phải là dài thì 25 năm đã đủ dài chưa? Đây là nói về chỉ số Nikkei của Nhật. Hiện tại nó đang ở mức của 25 năm trước, cho nên nếu ai B&H Nikkei trong vòng 25 năm qua thì đây là một vụ đầu tư thất bại.

Nếu các nhà đầu tư từ bỏ B&H, hiển nhiên họ muốn mua rẻ bán đắt, nghĩa là back to timing the market. Có điều làm thế nào để biết lúc nào nên mua lúc nào nên bán? Felix Salmon có một lời khuyên thế này. Các nhà đầu tư nên tiếp tục B&H, nhưng cần rebalance portfolio của mình định kỳ hoặc khi tỷ lệ các assets trong portfolio thay đổi quá một giới hạn cho phép. Ví dụ nếu portfolio của bạn có 70/30% stock/bond, hiện tại chắc chắn tỷ lệ này đã giảm xuống vì stock đã mất giá rất nhiều. Khi rebalance lại bạn sẽ bán bớt bond và mua thêm stock, nghĩa là bán "đắt" bond và mua "rẻ" stock. Ngược lại nếu vài năm nữa stock lên giá thì bạn sẽ mua "rẻ" bond và bán "đắt" stock. Nguyên tắc này quá dễ thực hiện, chỉ có điều bạn phải tính toán chu kỳ rebalancing hợp lý để transaction cost không quá cao.

(Trong giới professional finance, rebalancing là một mảng business rất quan trọng và kỹ thuật rebalancing đã phât triển rất cao.)

Update (09/11): CalSTRS đang xem xét tăng tracking error từ 3% lên 6%. Lý do đưa ra là tình hình liquidity và volatility hiện tại không phù hợp cho rebalancing. Tuy nhiên có đằng sau lý do này là muốn tránh mark-to-market portfolio value sau khi rebalace. Một lý do nữa có thể là muốn tránh margin call nếu rebalance bằng futures/options.

PMI

ISM manufacturing cho tháng 10 giảm xuống 38.9 so với 43.5 tháng trước thấp hơn nhiều so với dự báo (41.5). Tuần trước Chicago PMI giảm 18.9 điểm xuống 37.8, mức giảm trong 1 tháng lớn nhất trong lịch sử của series này. Nhớ lại tất cả các chỉ số PMI đều được calibrate để khi nó nhỏ hơn 50 tương đương với nền kinh tế đang chậm lại, dưới 45 thì chắc chắn rơi vào recession. Dưới đây là PMI mamufacturing của một số nền kinh tế trong tháng 10 (sẽ tiếp tục update):

US: 38.9

UK: 41.5

EZ: 41.1

GE: 42.9

FR: 40.6

IT: 39.7

SP: 34.6

NL: 45.3

AU: 40.4

SW: 47.0

CN: 44.6

NW: 42.5

(Tháng trước)

Crazy

Cách đây vài ngày có tin Citigroup và Credit Suisse cho vay với lãi suất được điều chỉnh theo CDS spread. Nghĩa là nếu borrower trở nên riskier (CDS spread tăng) thì lãi suất tự động tăng theo. Từ trước đến giờ lãi suất thường được link với Libor cộng thêm một khoản nhỏ gọi là credit spread, thường được link với credit ratings. Theo Bloomberg ít nhất Netsle, Nokia, và FirstEnergy đã bị yêu cầu phải trả interest theo cơ chế này.

Thoạt nhìn đây có thể là một cách tránh rủi ro cho banks, đặc biệt trong hoàn cảnh hiện nay khi các credit rating agencies bị phê phán dữ dội do đã đưa ra những đánh giá không chính xác (Lehman vẫn còn được đánh giá A rating vào thời điểm bị phá sản). Tuy nhiên nhiều người phê phán cách tính interest mới này vì nó tạo thành feedback loop gia tăng tốc độ phá sản của các công ty nếu có khó khăn về kinh doanh hay thanh khoản. Nếu vậy, thay vì gia tăng mức độ an toàn đối với credit risk của counterparty, các ngân hàng lại tăng độ rủi ro lên vì xác suất phát sản của borrowers tăng lên.

Một cách giải thích hành động này của các ngân hàng là hiện tại họ đang bị sức ép của chính phủ phải đem số tiền vừa được inject đi cho vay. Tuy nhiên không ai muốn mở rộng credit trong điều kiện hiện tại vì vừa có rủi ro về mặt tài chính vừa rủi ro về mặt kinh tế (recession). Bởi vậy các ngân hàng nghĩ ra cách này để gây khó khăn thêm cho borrowers, một cách qua mặt Treasury và Congress.

Update (10/08/09): Bây giờ không phải là tin đồn nữa, Business Week đã confirm những banks lớn (BoA, JPM, Citi) đã cho nhiều doanh nghiệp vay dưới hình thức CDS-linked loans này (Fedex, UPS, HP).

Bull/Bear cycle

Technical note: vừa chat với một anh bạn, học được technique sau đây (xuất sứ từ Adrian Pagan) để xác định bull/bear markets: Dùng HP filter với lambda thật lớn để smooth stock index. Sau đó xác định local lows của smoothed series. Check trong +/-3-month window trên stock index xung quanh mỗi local low để tìm ra market trough. Market peak sẽ là local high giữa các trough.

AIG

Cuối cùng thì AIG cũng công bố tổng số CDS đã bán ra: hơn $400b. Còn nhớ ngày 16/9 ngay sau khi Lehman tuyên bố phá sản Fed đã phải khẩn cấp cho AIG vay $85bn với lãi suất là Libor+8%. Tại sao AIG lại cần một số tiền lớn như vậy và chịu chấp nhận trả lãi suất cao như vậy? Đơn giản vì AIG lúc đó đang đứng trước a greatest margin call in the history. Đó là margin call cho $400b CDS mà AIG đã bán chứ không đơn thuần là margin call cho Lehman's CDS.

Trong thị trường CDS có một qui luật bất thành văn là nếu người bán CDS có credit rating AAA thì được miễn không phải trả initial margin và margin call sau đó nếu CDS bị mất giá (spread tăng). Trước khi Lehman phá sản, AIG là công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới và nghiễm nhiên có rating AAA. Bởi vậy AIG có một lợi thế rất lớn so với các CDS underwriters khác vì không phải pay margin cho các CDS của mình bán ra. Có lẽ vì thế mà AIG đã trở thành CDS underwriter lớn nhất trên thị trường này.

Vào ngày Lehman phá sản 15/09, AIG bị cả Fitch và S&P downgrade, ngay lập tức mất lợi thế của mình trên thị trường CDS và phải chuẩn bị một lượng cash rất lớn để meet margin call. Điều này làm AIG không còn cách nào khác là chấp nhận bất kỳ yêu cầu nào của Fed để được vay tiền nếu không muốn phá sản. Ngược lại, Fed cũng không còn option nào khác là phải bailout AIG vì thị trường sẽ không thể chịu được sự sụp đổ của công ty này.

Tuy nhiên để tránh moral hazard, Fed cố tình đưa ra lãi suất cắt cổ Libor+8% (WSJ tính ra lãi suất AIG phải trả hàng tháng là $1b) để "dọa" thị trường là chính. Trên thực tế, US Treasury sẽ nhân được 79.9% cổ phần của AIG (tại sao lại là 79.9% chứ không phải 80% cũng là một vấn đề thú vị) nên thực tế tiền chỉ chảy từ túi của Treasury sang Fed chứ chẳng phải Fed cho vay nặng lãi gì cả.

Update( 04/11): Theo Charles Davi (Derivatives Dribble) AIG, MBIA và các traditional insurance companies khác khi tham gia vào thị trường CDS đã áp dụng business model của một insurer chứ không phải của một swap dealer. Sự khác biệt này rất quan trọng vì insurer là người absorb risk trong khi swap dealer là người transfer risk. Bởi vậy khi risk event xảy ra, swap dealer không bị ảnh hưởng nhiều trong khi insurer bị rất nặng. Đó chính là lý do vì sao insurer bị regulate cẩn thận hơn (về mặt capital adequacy). Tuy nhiên AIG đã lách luật khi lý luận rằng CDS không phải là sản phẩm insurance.

Update (09/11): Theo Yves Smith (naked capitalism), Treasury chỉ nhận 79.9% vì từ 80% trở lên sẽ phải consolidate balance sheet của AIG vào balance sheet của mình. Hiện tại AIG đang "gạ gẫm" xin tiếp tục đổi debt lấy equity nhưng Treasury không muốn vượt quá mức 80% này. Lý do AIG lại tiếp tục cần tiền vì sắp phải trả cho CDS của 3 ngân hàng Iceland vừa phá sản.

Update (08/02/10): Felix Salmon chỉ ra rằng nếu vào thời điểm tháng 9/08 US Treasury nationalized AIG thì AIG sẽ có AAA rating vì sẽ có credit rating của US government. Như vậy AIG sẽ không phải nộp thêm collateral cho các trading partners, mà lớn nhất là Goldman Sachs. Điều này sẽ giúp giảm bớt liquidity pressure cho AIG và giảm panic trên thị trường.

Risk Premium 2

Greg Mankiw vừa có một bài rất thú vị về InTrade: Trong khi khả năng có một fiscal stimulus II rất lớn, tỷ lệ các cược trên InTrade về tăng thuế thu nhập cá nhân ở Mỹ trong năm 2009 cao một cách bất ngờ: 66%. Mankiw cho rằng Obama (gần như chắc chắn sẽ là tổng thống, xác suất hiện tại trên InTrade là 89.3%) không dại gì tăng thuế trong năm 2009 vì chỉ cần đợi đến 2010 là luật giảm thuế tạm thời hiện giờ của Bush sẽ hết hiệu lực. Như vậy, khả năng là một vài investors lớn đã mua hợp đồng InTrade về tăng thuế để hedge cho thu nhập cá nhân của mình cho năm sau.

Tuy nhiên xác suất 2/3 sang năm sẽ có tăng thuế không thể là xác suất chính xác. Chắc chắn nó phải bao gồm một khoản premium lớn vì hai lý do. Thứ nhất, thị trường cho hợp đồng này rất illiquid, do vậy chỉ cần một vài buy orders lớn sẽ đẩy giá lên cao. Thứ hai, correlation giữa tax và consumption rất lớn (Keynesian idea), do vậy sellers sẽ đòi hỏi phải có risk premium cao để compensate cho rủi ro tăng thuế này.

Liquidity trap

Đây là topic bắt đầu được nhắc đến khá nhiều trong mấy ngày qua trong giới econblogs. Thực ra khoảng tháng 4-5/2008 đã có người nhắc đến nó và kinh nghiệm của Japan trong giai đoạn 1990s (Roubini). Nhưng lúc đó nhiều người cho rằng tình trạng kinh tế của Mỹ khác xa Nhật, ít nhất là Mỹ vẫn đang bị lạm phát 4-5%, nên liquidity trap khó xảy ra. Tuy nhiên sau khi giá dầu thô sụp đổ xuống dưới $70/thùng (50% so với đỉnh chỉ cách đây 3 tháng), khả năng deflation đã không còn quá xa và nguy cơ liquidity trap bỗng nhiên thành hot topic.

Về mặt lý thuyết, liquidity trap là trường hợp nominal interest rate đã xuống quá thấp (gần zero), cộng với lạm phát âm khiến cash trở thành một công cụ tài chính hấp dẫn. Do vậy mọi cố gắng của ngân hàng trung ương nới lỏng chính sách tiền tệ để kích thích đầu tư và tiêu dùng đều không có tác dụng. Liquidity được bơm thêm vào hệ thống tài chính sẽ nằm yên trong các tài khoản ngân hàng thay vì được đem đi đầu tư. Tệ hại hơn, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển số liquidity này ra nước ngoài để mua assets với lợi tức cao hơn (carry trades), càng làm chậm quá trình credit expansion mà central bank cố gắng đạt được.

Helicopter Ben, nickname của Thống đốc Cục dự trữ liên bang Mỹ Ben Bernanke, đã có một bài phát biểu quan trọng về các biện pháp đối phó với vấn đề deflation mà Japan đã gặp phải trong thập kỷ 90 và chính Mỹ cũng bị rơi vào trong cuộc Đại khủng hoảng 29-33. Biện pháp quan trọng nhất mà Bernanke đưa ra là phối hợp giữa fiscal expansion và monetary easing, điều mà Bernanke so sánh với textbook's helicopter drop. Không có gì ngạc nhiên là fiscal stimulus number II gần như chỉ còn là vấn đề khi nào và bao nhiêu.

Tuy nhiên không phải tất cả các nhà kinh tế đều ủng hộ helicopter drop. Tyler Cowen (Marginal Revolution) cho rằng fiscal stimulus sẽ chỉ delay quá trình adjustment những lệch lạch của nền kinh tế. Có thể Fed và Treasury sẽ giữ cho GDP không sụt giảm quá mạnh, nhưng chính sách này sẽ là tiền đề cho một cuộc khủng hoảng khác trong tương lai mà có thể còn tồi tệ hơn. Một số đề suất khác (Thoma, Kling) thay stimulus thông qua tax rebate bằng government spending cũng có những rủi ro tương tự, chưa kể crowding out có thể xảy ra trong ngắn hạn.

Steve Waldman cũng đưa ra một ý tương tự như Cowen. Cuôc khủng hoảng hiện tại xảy ra cơ bản vì hệ thống tài chính của Mỹ đã phát triển lệch lạc. Thay vì phải là một bàn tay vô hình luân chuyển vốn một cách hiệu quả từ người tiết kiệm đến nhà đầu tư thì nó đã xóa sạch mọi thông tin hữu ích trong một quá trình mỹ miều với cái tên là "risk spreading", làm cả hai phía của thị trường (saver/borrower) đưa ra những quyết định sai lầm. Giải quyết cuộc khủng hoảng hiện tại phải là một cuộc cải tổ triệt để hệ thống tài chính chứ không phải một vài chính sách Keynesian nhằm lấy uy tín ngắn hạn cho các policy makers.

Quay lại vấn đề liquidity trap và fiscal stimulus. Đến thời điểm hiện tại, nhiều tên tuổi nặng ký như Feldstein, Krugman, Summers, đã kêu gọi cho fiscal stimulus. Bernanke với khả năng trả lãi suất cho excess reserve hoàn toàn có thể accommodate bất kỳ liquidity expansion nào. Fed Funds Rate hiện tại đã là 1%, cũng chẳng còn xa 0% là mấy (3-month OIS hiện tại là 0.6%, T-note yield  là 0.33%). Theo Jeff Hummel, balance sheet của Fed trong mấy tuần vừa qua cho thấy Mỹ gần như đã rơi vào liquidity trap: mức độ tăng của bank reserve gần như bằng đúng với tăng trưởng base money. Nghĩa là tất cả các công cụ tiền tệ của Fed (repos, discount window, TAF, PDCF,...) chỉ làm tăng cash giữ trong bank chứ không làm tăng credit (một ví dụ cụ thể ở entry này).

Tất nhiên Bernanke đã không chịu ngồi yên nhìn những gì xảy ra ở Nhật diễn lại trước mắt mình. CPFF đã được đưa vào hoạt động để Fed trực tiếp can thiệp vào thị trường corporate credit. Sắp tới MMIFF cũng sẽ được kích hoạt với cùng mục đích. Khả năng can thiệp tiếp theo là Fed sẽ mua trực tiếp equity của các doanh nghiệp, một kế hoạch TARP thứ hai. Và như đã đề cập đến ở đây, Fed càng ngày càng giống monobank system của VN và các nước XHCN trước những năm 90.

Update (04/11): Một vấn đề đau đầu nữa của Fed là yield curve sẽ càng ngày càng dốc khi Fed funds rate tiến dần về zero, nhất là trong hoàn cảnh hiện tại khi Treasury đang phải issue thêm rất nhiều bonds để finance cho các chương trình giải cứu của mình và cả của Fed thông qua SFP. Nếu Fed không thể "talk down" the yield curve, nhiều khả năng Fed sẽ phải cho vay dài hạn hơn và mua equity trực tiếp từ doanh nghiệp như đã nói ở trên. Một khả năng nữa là Treasury sẽ tăng phát hành TIPS thay cho bonds/notes thông thường.

Update (17/12): Krugman có một bài viết về lý thuyết liquidity trap và kinh nghiệm của Nhật bản thời kỳ 1990s viết từ năm 1998 nhưng rất có giá trị.

Update (22/05/09): Một bài viết khác của Krugman cũng về liquidity trap.