JPM

Đến giờ này chắc hầu hết độc giả của kinhtetaichinh đã biết tin JP Morgan Chase bị lỗ $2b trong 6 tuần đầu Q2 và còn khả năng sẽ tiếp tục mất thêm $1b nữa trong thời gian tới. Không phải chỉ có bạn và tôi thắc mắc JPM lỗ vì lý do gì mà hầu như toàn thể giới finance press và blogosphere cũng có thắc mắc tương tự, nhưng chưa có ai có câu trả lời chính xác. CEO Jamie Dimon đã từ chối không tiết lộ chi tiết mà chỉ cho biết nó liên quan đến một số hedging trades sử dụng synthetic credit products. Ngay sau conference call của JPM vào tối 10/5, Felix Salmon đã có một bài phân tích khả năng khoản lỗ đó do basis risk (sai lệch trong thay đổi giá của công cụ hedge và sản phẩm được hedge), tuy nhiên có vẻ nguyên nhân không đơn giản như vậy.

Đầu tháng 4/2012 Stephanie Ruhle, một phóng viên của Bloomberg, đã cảnh báo về một trader của JPM có biệt danh là "London Whale" đang thao túng thị trường synthetic credit, i.e. CDS market. Theo một số traders trên thị trường này London Whale đã có những trade rất lớn với CDX.NA.IG.9, một CDS index do Markit xây dựng và công bố (chính là Markit khảo sát và tính PMI cho các nước trong đó có VN). Chỉ số này là một index tổng hợp giá của 125 CDS của các công ty được xếp hạng investment grade (IG) trong khu vực North America (NA), series 9 là thời điểm index này bắt đầu được tính (roll out) vào tháng 9/2007. Có những position của London Whale lên đến $100b (notional), nghĩa là chỉ riêng (short) position đó có thể gây ra khoản lỗ $2b khi CDX tăng 2%. Câu hỏi đặt ra là London Whale là ai và tại sao trader này có thể đặt những lệnh trade lớn như vậy mà JPM không có ý kiến gì? Liệu đây có phải là một rogue trader nữa hay không?

Tháng 9/2008, Washington Mutual (Wamu) - một trong những ngân hàng lớn của Mỹ rất aggressive cho vay subprime - phá sản và FDIC đã bán một phần tài sản cho JPM. Lúc đó đích ngắm của JPM là hệ thống chi nhánh rất lớn của Wamu nhưng JPM buộc phải mua kèm toàn bộ số subprime loans và các thể loại bad debts trên balance sheet của Wamu dù không muốn. Trong điều kiện thị trường không thể thanh lý số tài sản đó, phương án khả thi duy nhất cho JPM là hedge toàn bộ số tài sản xấu này bằng derivatives. Đó là thời điểm JPM mở rộng Chief Investment Office (CIO) mới được giao cho Ina Dew điều hành, là nơi sau này London Whale làm mưa làm gió.

Từ năm 2007 đến nay tổng tài sản do CIO quản lý tăng từ $76.5b lên $350b, trên danh nghĩa là để hedge các rủi ro khác trên balance sheet của toàn công ty. Tuy nhiên Bloomberg cho rằng CIO đã biến thành một prop trading desk (nghĩa là nơi JPM cho phép traders sử dụng vốn của chính mình để kiếm lợi nhuận). Đây có thể là cách JPM "lách" Volcker's Rule, qui định theo luật Dodd-Frank được đưa ra sau khủng hoảng cấm các commercial banks có hoạt động prop trading (phải tách ra thành investment bank riêng). Với một ngân hàng có tổng tài sản hơn $2 trillion thì một vài trade cỡ $100b hoàn toàn có thể claim được là cho mục đích hedging. Ranh giới giữa prop trade và hedging rất khó xác định, một ví dụ cụ thể ở VN là vụ Jetstar Pacific thua lỗ vì hedging năm 2009. Như vậy có thể nghi ngờ rằng khoản lỗ $2b vừa rồi không phải do basis risk (hedging sai) mà do prop trade sai lầm. Câu hỏi tiếp theo là vậy CIO, cụ thể là London Whale đã trade những gì và sai lầm ở điểm nào.

Hiện tại có 3 hướng giải thích về strategy của London Whale: curve flattener, cross-credit, và tail risk hedge. Cả 3 hướng này đều có chung một điểm là London Whale short một lượng lớn CDX.NA.IG.9 10Y đối trọng với long một systhetic credit product khác. Với giả thiết curve flattener thì đó là long CDS.NA.IG.9 5Y (mua short-end, bán long-end) với hi vọng CDS curve sẽ flatten khi rủi ro khủng hoảng châu Âu tăng lên. Trong khi đó phương án cross-credit là long CDS.NA.HY.9 (HY ở đây là high yield, nghĩa là CDS cho corporate bonds có rủi ro cao hơn). Phương án này đánh cuộc vào corporate sector của Mỹ sẽ khó khăn hơn khi nền kinh tế tiếp tục stagnant. Với tail risk hedge, JPM long senior credit tranche, nhiều khả năng sử dụng iTraxx.Europe.9-15, một chỉ số do iTraxx sở hữu tương tự như CDX của Markit. JPM lập luận rằng senior tranche có correlation rất cao với systemic risk nên sẽ là công cụ hedge tail risk rất tốt.

Lý do London Whale phải short CDX.NA.IG.9 10Y đối nghịch với long 1 trong 3 công cụ nói trên để tiết kiệm chi phí cho long position. Long-short strategy như vậy rất phổ biến trong giới tài chính, ngoài lý do tiết kiệm chi phí (đồng nghĩa với có leverage cao) còn là cách đánh cuộc vào dự báo correlation sẽ không/ít thay đổi. Có cơ sở cho thấy trong năm 2011 JPM CIO/London Whale đã có lời lớn với các strategy nói trên, tuy nhiên giới hedge funds đã bắt đầu để ý hoạt động mua bán CDX rất lớn này. Có 2 dấu hiệu rất quan trọng mà họ không thể bỏ qua là notional amount của CDX.NA.IG.9 tăng lên bất thường từ đầu 2012. Đồ thị dưới đây do Lisa Pollack của FT Alphaville vẽ chứng minh điều này:

Trong một market mà số lượng player không lớn và biết nhau rất rõ, việc London Whale tập trung short một công cụ (notional amount tăng gần gấp đôi trong 4 tháng) chắc chắn bị bại lộ, điều tối kỵ với một player lớn như JPM. Dấu hiệu thứ hai là sự sai lệch giữa giá trị index CDS với giá trị lý thuyết nếu tổng hợp giá CDS của 125 công ty cấu thành. Điều này tương tự như giá của một rổ hàng hóa rẻ hơn rất nhiều so với tổng giá của từng mặt hàng trong rổ đó. Lisa Pollack cung cấp đồ thị này chỉ ra sự sai lệch rất lớn giữa 2 giá trị nói trên:

Với sự chênh lệch giá lớn như vậy và nhất là khi biết chỉ một mình JPM đứng đằng sau short side, giới hedge funds lặng lẽ arbitrage bằng cách mua CDX.NA.IG.9 10Y và bán CDS của từng công ty riêng lẻ. Nói theo ngôn ngữ của giới hedge funds là "the vultures are circling", cùng hợp lực corner JPM và buộc JPM phải liquidate positions chấp nhận lỗ. Như vậy sai lầm quan trọng của London Whale là để lộ position vì tập trung quá nhiều vào một công cụ tài chính trên một thị trường không mấy liquid và không mấy crowded. Nhưng tại sao trader này lại "non nớt" như vậy? Tại sao không rải position ra một loạt các series CDX (hiện đã đến 18 series)? Lý do là series 9 là series cuối cùng trước khi khủng hoảng xảy ra nên nó được sử dụng rộng rãi cho các synthetic CDO vào những ngày cuối cùng. Sang năm 2008 toàn bộ thị trường CDO sụp đổ và do vậy nhu cầu thanh khoản của các series sau này thấp hơn hẳn series 9. Đồ thị dưới đây của Lisa Pollack cho thấy điều này:

Nhưng bên cạnh lý do thanh khoản, rất có thể mối liên quan giữa series 9 và position của London Whale lại quay về số asset của Wamu mà JPM buộc phải mua từ năm 2008. Nhớ lại vai trò của CIO là hedge rủi ro cho balance sheet của toàn bộ JPM. Như vậy trading series 9 (là underlying asset trong nhiều synthetic CDO lưu hành trước khủng hoảng và có thể nằm trong số assets của Wamu) sẽ dễ được regulators bỏ qua. Nghĩa là JPM có thể thực hiện prop trade trong khi vẫn claim là đang hedging, một cách lách Volcker's rule. Đây là lý do tại sao cả Fed, SEC và FBI đã bắt đầu vào cuộc điều tra về khoản lỗ này. Nhưng vẫn có thể còn một lý do nữa London Whale đã sử dụng series 9 thay vì các series khác.

Sau khi Bloomberg đưa tin về London Whale đầu tháng 4, Jamie Dimon phản hồi lại những lo ngại của báo chí rằng đó chỉ là "a tempest in a teapot". Thời điểm đó Dimon nói như vậy chắc dựa vào số liệu VaR của CIO giảm từ $69b trong Q4 2011 xuống $67b trong Q1 2012. Tuy nhiên khi thông tin về khoản lỗ $2b lộ ra JPM revise lại số liệu công bố trước đó và con số này tăng gần gấp đôi lên $129b, lớn hơn cả VaR của bộ phận investment bank của JPM ($81b) trong cùng thời điểm. Điều đáng nói là số liệu VaR ban đầu được CIO tính bằng một mô hình mới do CIO đưa ra trong Q1 2012, sự điều chỉnh số liệu nói trên là do JPM quay về mô hình VaR cũ sử dụng trong năm 2011. Như vậy rất có thể CIO/London Whale sử dụng một số đặc điểm của series 9 để customize một mô hình VaR mới nhằm che dấu rủi ro khi position tăng lên đáng kể trong Q1 2012. Thật chớ trêu JPM là ngân hàng đầu tiên ứng dụng VaR trong những năm 1980 và xây dựng RiskMetrics - ngày nay gần như là tiêu chuẩn cho các hệ thống risk management của các ngân hàng. Sau khi vụ việc vỡ lỡ nhiều làn sóng yêu cầu hủy bỏ sử dụng VaR như một công cụ quản trị rủi ro lại dâng lên.

Đến thời điểm này sự thực về khoản lỗ này vẫn chưa được khám phá, nhiều giả thiết sẽ tiếp tục xuất hiện và có lẽ sẽ có vài quyển sách được suất bản về đề tài này trong tương lai. Cũng chua ai có thể trả lời được liệu London Whale, bây giờ đã được xác định là Bruno Iksil - một trader trẻ người Pháp, có phải là rogue trader hay không. Vai trò của Ina Dew và một số executives khác (đã từ chức) như thế nào. Tuy nhiên một bài học có thể rút ra được ngay lúc này như Felix Salmon đã chỉ ra: "dumb rules can mitigate model risk". Với tôi VaR không hẳn vô tích sự như nhiều người đang phê phán, nhưng nó có giới hạn của nó và tôi thực sự cần phải xây dựng một số "dumb rules" trước khi quá muộn.