Unique policy

VnEconomy vừa có một bài phỏng vấn rất thú vị ông Lê Xuân Nghĩa, Phó Chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia (hình như chủ tịch là ông Lê Đức Thúy, xếp cũ của ông Nghĩa?). Có lẽ ông Lê Xuân Nghĩa là quan chức đầu tiên chính thức xác nhận VN đã thực hiện monetary policy thông qua fiscal policy để tránh liquidity trap, cho nên chính sách kích cầu của VN "không giống ai". Nhìn chung đây là một bài phỏng vấn quan trọng, có rất nhiều điểm cần bàn, cám ơn VnEconomy đã thực hiện cuộc phỏng vấn này và ông Lê Xuân Nghĩa đã trả lời rất thẳng thắn. Trong entry này tôi tạm thời chỉ bàn về câu trả lời đầu tiên của ông Lê Xuân Nghĩa về chính sách kích cầu "không giống ai" của VN.

Trước hết ông Lê Xuân Nghĩa cho biết các chuyên gia (của NHNN và UBGSTCQG?) đã phân tích và cho rằng VN có thể rơi vào bẫy thanh khoản (liquidity trap) nếu lãi suất tiền gửi giảm xuống khoảng 3%/năm. Tôi sẽ thực sự mừng nếu các chuyên gia VN đã làm một quantitative analysis và tính ra được mức 3% đó. Hi vọng nghiên cứu này nếu có sẽ được công bố chứ không bị liệt vào dạng "bí mật quốc gia" như các hoạt động liên quan đến dự trữ ngoại hối mà ông Lê Xuân Nghĩa đã đề cập đến trong phần sau bài phỏng vấn.

Theo giải thích của ông Nghĩa, khi lãi suất tiền gửi xuống dưới 3%, người dân sẽ không gửi tiền vào ngân hàng nữa mà đi mua vàng, đô la, chứng khoán, bất động sản, hoặc cho vay lẫn nhau và điều này sẽ làm hệ thống ngân hàng sụp đổ. Lời giải thích này có 2 vế: (i) người dân không gửi tiền vào ngân hàng nữa, và (ii) hệ thống ngân hàng sụp đổ. Vế thứ hai, theo tôi không liên quan gì đến liquidity trap cả. Thực ra hệ thống ngân hàng chỉ sụp đổ khi bị bank run, nghĩa là không đáp ứng được nhu cầu rút tiền của người dân chứ không phải vì người dân không gửi tiền vào ngân hàng nữa. Vấn đề liquidity này hoàn toàn nằm trong khả năng, và là chức năng, của NHNN có thể giải quyết.

Một ngân hàng có bảng cân đối tài sản lành mạnh, nếu người dân không gửi tiền vào ngân hàng đó nữa thì ngân hàng này sẽ không có tiền cho vay chứ không sụp đổ nếu NHNN thực hiện tốt chức năng người cho vay cuối cùng (lender of last resort - LOLR). Việc ông Nghĩa cho rằng hệ thống ngân hàng có thể sụp đổ vì người dân không gửi tiền chứng tỏ NHNN không thực hiện được chức năng LOLR của mình và/hoặc bảng cân đối tài sản của các ngân hàng quá xấu. Dẫu sao, xin nhắc lại là đây không phải là vấn đề liquidity trap mà là vấn đề bad debt hoặc central bank không thể/không muốn làm chức năng LOLR dẫn đến các ngân hàng phải quá phụ thuộc vào dòng tiền gửi để thỏa mãn nhu cầu liquidity.

[Ngoài lề: tôi đã vài lần cho rằng NHNN có khuynh hướng dùng chính sách thắt chặt liquidity để chống lạm phát thay vì nâng lãi suất cơ bản như các ngân hàng trung ương khác. Cách này có thể có hiệu quả rất nhanh vào tăng trưởng tín dụng, giúp hạ nhiệt lạm phát. Tuy nhiên nó gây khó khăn thanh khoản cho các các ngân hàng thương mại và buộc họ phải dùng tiền gửi của người dân để điều hòa nhu cầu thanh khoản (dẫn đến những cuộc chạy đua lãi suất giữa các ngân hàng). Nó cũng tạo ra một môi trường kinh doanh không bình đẳng giữa các ngân hàng, favoring những ngân hàng có khả năng tiếp cận được nguồn thanh khoản từ NHNN và/hoặc có thông tin nội bộ nên chuẩn bị trước thanh khoản để sau đó đem cho vay lại với lãi suất rất cao trên thị trường liên ngân hàng.]

Vế thứ nhất trong lời giải thích của ông Nghĩa, tôi cho rằng việc người dân cho vay lẫn nhau hoặc mua chứng khoán hay bất động sản cũng không phải là liquidity trap. Thực ra mục tiêu cuối cùng của chính sách kich cầu "không giống ai" này, theo như ông Nghĩa giải thích, là để "đẩy được tín dụng ra". Cho nên nếu người dân không gửi tiền vào ngân hàng mà vẫn sử dụng cho các hoạt động kinh tế/tín dụng bên ngoài ngân hàng thì đây không phải là liquidity trap và tín dụng vẫn được đẩy ra như ông Nghĩa mong muốn.

Việc mua vàng/đô la cũng không phải liquidity trap mà là vấn đề dollarization, nghĩa là người dân mất lòng tin vào đồng nội tệ, chủ yếu vì lạm phát quá cao. Ông Nghĩa cho rằng lãi suất tiền gửi của VNĐ nếu thấp hơn 3% thì người dân sẽ chuyển sang giữ vàng/đô la, trong khi nếu cao hơn 7% thì người dân sẽ gửi VNĐ vào ngân hàng. Nếu vậy ông Nghĩa gián tiếp cho rằng kỳ vọng của người VN là vàng/đô la sẽ tăng giá trong khoảng 3 đến 7%. Giả định này có lẽ quá lạc quan nếu quan sát tình hình giá vàng/đô la gần đây. Ngay cả khi người dân dịch chuyển một phần tài sản từ VNĐ sang vàng/đô do expect giá vàng/đô la sẽ tăng rất mạnh, tổng lượng liquidity trong nền kinh tế cũng không giảm nếu phần lớn lượng vàng/đô la này được gửi lại vào ngân hàng. Hơn nữa số VNĐ mà người dân tìm cách tránh nắm giữ vẫn tồn tại trong nền kinh tế và nhiều khả năng money multiplier sẽ tăng, trừ khi NHNN can thiệp bán vàng/đô la ra. Điều này hoàn toàn trái ngược với tình trạng money multiplier giảm mạnh ở các nước bị liquidity trap.

Vậy thế nào là liquidity trap và liệu liquidity trap có thể xảy ra ở VN trong 6 tháng đầu năm 2009 hay không? Tôi đã có lần thảo luận về liquidity trap ở đây (trong đó có link tới 2 bài về lý thuyết liquidity trap của Paul Krugman, bạn nào quan tâm về vấn đề này nên đọc). Về cơ bản liquidity trap là tình trạng dù ngân hàng trung ương tăng liquidity (base money) đến đâu đi chăng nữa cũng không thể làm tăng tín dụng trong nền kinh tế được. Điều này có thể xảy ra khi nominal interest rate xuống gần bằng không và lạm phát bị âm (giảm phát) cho nên credit demand (các hoạt động vay đầu tư, tiêu dùng) giảm do lãi suất thực tăng, đồng thời credit supply cũng giảm do lãi suất cho vay không còn đủ để bù credit risk nữa, nhất là trong những giai đoạn khủng hoảng/suy thoái thường credit risk tăng vọt. Khi đó liquidity do ngân hàng trung ương bơm ra sẽ nằm lại trong reserves của các ngân hàng như trường hợp của Mỹ hiện nay.

Trong 6 tháng vừa qua cả nominal interest rate và inflation của VN đều còn khá cao nếu so với giai đoạn suy thoái 1999-2001. Bởi vậy nếu NHNN nới lỏng chính sách tiền tệ, nhiều khả năng lãi suất thực sẽ giảm và điều này sẽ có tác động lên credit demand. (Lưu ý: credit demand còn phụ thuộc vào các yếu tố khác, cho nên dù real interest rate có giảm cũng chưa chắc credit demand đã tăng nhưng ít nhất nó sẽ giảm chậm hơn so với trường hợp không nới lỏng chính sách tiền tệ). Thực tế 6 tháng đầu năm cho thấy tổng tín dụng đã gia tăng sau khi chính sách bù lãi suất được đưa ra chứng tỏ lãi suất thực giảm đã có tác dụng kích thích credit demand, nghĩa là rủi ro liquidity trap xảy ra ở VN khá nhỏ. Một điểm nữa là trong 6 tháng đầu năm, bản thân NHNN và một số nhà kinh tế vẫn lo ngại lạm phát có thể quay trở lại. Do vậy NHNN đã rất thận trọng trong việc bơm liquidity ra nền kinh tế. Sự cẩn trọng này có thể là hợp lý và nên có, tuy nhiên một khi liquidity không được bơm mạnh ra thì không có lý do gì lo nó bị trapped.

Vấn đề thứ hai ông Lê Xuân Nghĩa đề cập đến là chính sách hỗ trợ lãi suất làm cho doanh nghiệp có incentive đi vay còn ngân hàng có incentive cho vay. Điều này làm tăng tín dụng trong nền kinh tế, hoàn thành được mục tiêu của chính sách kích cầu "không giống ai" của VN. Việc nhiều ngân hàng công bố lợi nhuận cao trong 6 tháng đầu năm chứng tỏ giới ngân hàng đã làm đúng như ông Nghĩa expect. Hiển nhiên các ngân hàng sẽ có lợi và tìm mọi cách gia tăng cho vay trong chương trình hỗ trợ lãi suất vì profit margin của họ bỗng nhiên tăng 4 điểm phần trăm, mức mà nhiều ngân hàng nước ngoài cũng phải thèm muốn.

Các doanh nghiệp cũng sẽ gia tăng vay nợ để được hưởng trợ cấp, tuy nhiên chưa chắc họ vay để đầu tư vào các dự án mới. Đã có nhiều người lên tiếng về khả năng các doanh nghiệp tranh thủ vay với lãi suất thấp để đảo nợ, hay tệ hơn là vay với lãi suất thấp do được trợ cấp rồi cho vay lại (gửi ngược vào ngân hàng) với lãi suất cao hơn. Ngay cả khi họ đã thực sự đầu tư, điều gì sẽ xảy ra khi họ không bán được sản phẩm vì cả private consumption lẫn export đều giảm? Khả năng lớn là tỷ lệ nợ xấu sẽ tăng lên và tốc độ tăng trưởng tín dụng sẽ giảm sau khi chính sách hỗ trợ lãi suất chấm dứt.

Tóm lại, nếu cái sự "không giống ai" của chính sách kích cầu thông qua bù lãi suất của VN là do lo ngại liquidity trap thì tôi nghĩ đây là lo ngại không đáng có. Ngay cả nếu các nhà làm chính sách đã thực sự lo vể rủi ro liquidity trap, textbook solution đơn giản là dùng fiscal policy để kích cầu vào tiêu dùng cuối cùng và tăng cường đầu tư vào cơ sở hạ tầng (đầu tư chính phủ). Việc chính sách kích cầu "không giống ai" của VN đã thành công "đẩy tín dụng ra", trong tình huống xấu nhất, chỉ là một hình thức wealth transfer cho giới ngân hàng và cho các doanh nghiệp đã tranh thủ đảo nợ.

Update (08/09): Ông Lê Xuân Nghĩa cho rằng chính sách kích cầu "không giông ai" này phù hợp với thực tế VN và là chính sách thông minh. Ông Nghĩa đổ lỗi cho các doanh nghiệp "chưa hiểu hết các ý tưởng kích cầu của Chính phủ" sau gần 5 tháng chính sách này được đưa ra. Tôi thì lại thắc mắc là tại sao chính phủ không nói rõ cho doanh nghiệp biết các ý tưởng của mình mà lại để họ phải tự đoán già đoán non như vậy?