Portfolio insurance

"The lesson that should have been learned was that the market cannot insure itself..."

The Economist, Oct 2012

Văn phòng của tôi có một thư viện nhỏ, không là gì so với thư viện của các trường đại học nhưng cũng đủ lớn để thỉnh thoảng tôi có thể random pick được một quyển sách thú vị. Cách đây khá lâu một lần tình cờ tôi tìm được một quyển sách có tựa đề là "Portfolio Insurance" của Donald Luskin xuất bản từ năm 1988. Thực ra đây là một tập hợp các bài viết của nhiều tác giả về chủ đề này, Luskin chỉ là editor. Nhìn danh sách các contributor rất choáng: Fischer Black, Myron Scholes, John Cox, Oldrich Vasisek, Stephen Ross, Mark Kritzman...

Đọc quyển sách này tôi mới biết ý tưởng portfolio insurance (PI) được 2 giáo sư Hayne Leland và Mark Rubinstein (của Berkeley) nghĩ ra năm 1976 và sau đó được áp dụng rất rộng rãi trên thị trường tài chính Mỹ trong thập kỷ 1980. Về cơ bản PI là một hình thức dynamic trading để giả lập put option cho một portfolio nào đó. Ý tưởng của Leland/Rubinstein là tạo ra một synthetic put, nghĩa là một combination của stock và bond/cash có payoff giống như một put option. Tỷ lệ giữa stock và bond/cash cũng như qui trình trading như thế nào được tính toán dựa vào Black-Scholes formula. Trên thực tế hầu hết các dịch vụ PI đều sử dụng stock index futures thay cho physical stocks vì dễ trade và có transaction cost thấp. Chính Leland và Rubinstein sau này đã kết hợp với một chuyên gia tài chính (John O'Brien) mở ra một công ty chuyên cung cấp dịch vụ PI cho các institutional investors sử dụng stock futures.

Đọc những lời có cánh của nhiều tên tuổi lớn trong làng finance quốc tế về PI trong quyển sách đó tôi không thể cưỡng lại ý muốn chạy thử một trading protocol cho portfolio của mình xem kết quả thế nào. Quả không hổ danh, chỉ với một trading rule khá đơn giản theo tinh thần PI tôi đã cải thiện được Sharpe ratio lên đáng kể và đặc biệt là đảm bảo được minimum floor cho portfolio, nghĩa là trong bất kỳ trường hợp nào giá trị của portfolio cũng không giảm xuống dưới một ngưỡng tối thiểu. Phấn khích với kết quả đạt được tôi đề nghị với sếp của mình được triển khai ý tưởng này vào các live portfolio. Nhưng ngay khi tôi đề cập đến thuật ngữ "portfolio insurance" sếp của tôi cười và chỉ cho tôi đọc một paper của Mark Carlson về Black Monday 1987. Sau đó ông cho tôi biết sau vụ 1987 crash, thuật ngữ "portfolio insurance" đã trở thành một taboo trong giới finance, không một manager nào còn dám nhắc đến nữa.

Tuần trước giới finance quốc tế kỷ niệm 25 năm ngày Black Monday, 19/10/1987, khi chỉ số Dow Jones rớt 23%, kỷ lục trong lịch sử. Như bài báo của The Economist tôi có link bên trên, hầu như tất cả giới finance đều đồng ý với kết luận của Brady Report, một bản báo cáo đặc biệt về vụ crash 1987 của US Treasury, PI chính là tội đồ của vụ sụp đổ này. Nguyên lý cơ bản của một dịch vụ PI là bán stock futures khi giá cổ phiếu sụt giảm để giảm bớt risky exposure. Khi một lượng PI đủ lớn đồng loạt ra lệnh bán, giá stock futures sẽ giảm mạnh tạo ra áp lực giảm physical stock index và hình thành các vòng xoáy bán stock futures tiếp theo càng ngày càng lớn. Nguyên lý positive feedback loop này là lý do của market crash năm 1987 và cả lần flash crash năm 2011 khi các HFT algorithms bị cuốn vào một vòng xoáy bán chỉ vì một lệnh đặt sai trên NYSE.

Nhưng bài học quan trọng hơn của sự thất bại của PI không phải là cần thiết kế hệ thống hoặc trading protocol không bị rơi vào một positive feedback loop mà chính là câu trích dẫn của The Economist bên trên. PI với ý định "bảo hiểm" cho toàn bộ thị trường là một ý tưởng sai lầm căn bản dù nó có thể đúng cho một vài investor nhỏ riêng lẻ. Cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 vừa rồi cũng có gốc gác tương tự. Thị trường tài chính tưởng như đã "bảo hiểm" được rủi ro sub-prime mortgage và các thể loại bad debts khác bằng securitization, CDO, CDS... nhưng trên thực tế systemic risk là thứ không thể bảo hiểm được (ý tưởng cổ điển của CAPM). Do vậy thay vì tìm cách phân tán rủi ro, tốt nhất là phải tìm cách giảm thiểu rủi ro từ gốc. Đó chính là nguyên tắc mà Dodd-Frank hay Basel III đang tìm cách áp dụng vào thị trường tài chính.

Nhưng bạn cần lưu ý rủi ro tài chính (eg. banking risk) chỉ là một nguồn (khá nhỏ), còn rất nhiều thể loại rủi ro khác quan trọng hơn như political, geopolitical, hay environment risks. Do vậy một câu hỏi quan trọng cần trả lời là nếu rủi ro xảy ra và mình không thể tránh/bảo hiểm/phân tán được thì phải đối mặt với nó như thế nào? Câu trả lời tất nhiên phụ thuộc vào từng cá nhân, từng portfolio/company, từng nền kinh tế. Dẫu có khó chúng ta cũng nên nghĩ về nó trước khi quá muộn.