Michael Woodford

Tối thứ Năm tuần trước (13/9 giờ Úc), chỉ mấy tiếng trước khi Fed công bố press release cuộc họp 12-13/9, tôi đặt lệnh trades với mục đích betting vào khả năng market sẽ thất vọng vì QE3 sẽ không được như mọi người mong đợi (don't ask details please). Tôi có 2 lý do để đánh cuộc vào khả năng này. Thứ nhất về mặt chính trị phe Cộng hòa đã rất lớn tiếng cảnh báo Bernanke không được vung tiền ra kích thích nền kinh tế trước cuộc bầu cử vì sẽ có lợi cho Obama, điển hình là vụ Rick Perry kết tội Bernanke "phản quốc". Fed luôn mong muốn là một tổ chức độc lập với chính phủ và cả QH Mỹ sẽ không muốn chính sách của mình có hơi hướng "partisan", càng làm những chính khách diều hâu như Ron Paul hay Paul Ryan có lý do tìm cách can thiệp và hạn chế bớt quyền lực của Fed. Ngay cả nếu Mitt Romney thất bại trong cuộc bầu cử sắp tới, Hạ viện và có khả năng cả Thượng viện sẽ nằm trong tầm kiểm soát của phe Cộng hòa.

Thứ hai về mặt kinh tế bản thân Bernanke đã không lộ ra một tín hiệu nào rõ ràng trong bài phát biểu ở Jackson Hole cuối tháng 8, không như lần QE2 năm 2010. Trong 2 tuần từ Jackson Hole đến 13/9 xác suất Fed sẽ đưa ra QE3 tương đương như QE2 chỉ khoảng 60% theo survey của Reuters. Hơn nữa tình hình kinh tế Mỹ dù chưa sáng sủa cũng không phải quá tệ. Cả PMI lẫn NFP đều tương đối tốt so với thời điểm QE2 hay so với tình hình hiện tại ở châu Âu. Bond yields của Mỹ nói chung đã rất thấp nên tiếp tục kích thích tiền tệ bằng QE sẽ khó có room để chính sách này tác động vào nền kinh tế thông qua kênh lãi suất. Một điểm quan trọng nữa là equity market của Mỹ đã tăng liên tục từ tháng 6, gián tiếp loại bỏ một kênh truyền dẫn của QE mà chính Bernanke đã viện dẫn khi nói về QE1 và QE2. Nhiều chuyên gia (kể cả Robert Shiller) cho rằng housing market của Mỹ đã vượt qua đáy, do đó QE3 có thể sẽ đẩy giá nhà đất lên tạo một bong bóng mới. Tóm lại có nhiều lý do kinh tế cho thấy Bernanke sẽ lưỡng lự với QE3 hoặc nếu có QE3 sẽ tương đối nhỏ, nghĩa là sẽ có downside surprise sau press release.

Vài tiếng sau Fed công bố QE3 vượt quá expectation của tất cả mọi người, có thể nói là một biggest upside surprise trong vài năm lại đây. Strategy của tôi thất bại thảm hại. Ngồi gặm nhấm nỗi đau và review lại strategy để xem mình sai ở chỗ nào, kết luận đầu tiên là "đừng dây vào chính trị". Đây là lĩnh vực còn phức tạp và khó hơn kinh tế, không nên phân tích và ra quyết định dựa vào yếu tố chính trị. Xét cho cùng mình không phải chuyên gia về lĩnh vực này mà chỉ "ăn theo, nó leo" với giới báo chí. Từ giờ xin chừa.

Về mặt kinh tế sai lầm lớn nhất là khi theo dõi Jackson Hole tôi đã không chú trọng bài phát biểu của Michael Woodford mặc dù bài này được giới econbloggers nhắc đến liên tục trong 2 tuần vừa qua. Jackson Hole năm nay với sự vắng mặt của Mario Draghi và với bài phát biểu khá boring của Bernnanke làm tôi (và có lẽ nhiều người khác) "mất cảnh giác". Woodford, có thể nói là cây đại thụ lớn nhất trong monetary economics hiện thời, đã khá kín tiếng trong mấy năm vừa qua. Khi Mỹ bị rơi vào zero-lower-bound, nghĩa là lãi suất đã xuống gần zero nên không thể cắt được nữa, giới kinh tế chỉ viện dẫn một số bài viết/phát biểu của chính Bernanke trước đây (về trường hợp Japan) chứ ít khi thấy ai nhắc đến Woodford.

Không kể Paul Krugman, thực ra khá dè dặt với monetary policy vì cho rằng Mỹ đang bị rơi vào liquidity trap, to mồm nhất về hiệu quả của QE hay các thể loại monetary stimulus phải kể đến các blogger/academic thuộc trường phái NGDP targeting (mà họ tự gọi là Market Monetarism) như Scott Sumner, David Beckworth, Nick Rowe. Không hẳn họ cổ vũ cho QE (như QE1-2) nhưng họ tin tằng nếu QE được thiết kế tương đương như NGDP targeting (sẽ nói kỹ thêm bên dưới) thì monetary policy hoàn toàn có thể vực dậy nền kinh tế mà không cần fiscal stimulus như giới Keynsian kêu gọi. Mặc dù trường phái này càng ngày càng có nhiều tín đồ và được những tên tuổi lớn support (McCallum, Krugman, Evans, The Economist, Goldman Sachs), chỉ đến khi Michael Woodford lên tiếng trong Jackson Hole vừa rồi thì Bernanke mới quyết định đổi lái.

Nominal GDP (NGDP) targeting thực ra có xuất xứ từ ý tưởng nominal income targeting từ những năm 1970 của Bennett McCallum, một đại thụ thế hệ trước của Michael Woodford. Nhớ lại đẳng thức PY=MV, trong đó Y là real GDP, PY là nominal GDP. Nếu V ổn định central bank có thể sử dụng Taylor's rule để cùng lúc target P (inflation) và Y (employment) theo một tỷ lệ nào đó. Thậm chí nếu quan hệ giữa P và Y ổn định (stable Phillips' curve) thì chỉ cần target P (inflation targeting) là đủ. Tuy nhiên cuộc khủng hoảng vừa rồi cho thấy V có thể biến đổi rất lớn trong những giai đoạn thị trường tài chính bị gián đoạn/khủng hoảng. Lúc đó mối quan hệ giữa P và Y thay đổi hoàn toàn và cả Taylor's rule lẫn inflation targeting đều không phù hợp nữa. NGDP targeting nhằm giải quyết tình trạng này bằng cách target PY trong một tổng thể thống nhất.

Cái khó của NGDP targeting là central bank phải sử dụng công cụ nào và làm thế nào để đo được cái target cần đạt được một cách kịp thời (hầu hết các nước chỉ thống kê GDP theo quí). Trong giai đoạn đầu, Scott Sumner và các Market Monetarist khác đề xuất central bank tạo ra một market cho NGDP futures contract. Nếu có một market như vậy central bank sẽ mua và bán các futures contract để target một con số nào đó, vd 5% NGDP growth cho Mỹ. Nhưng tất nhiên giới Market Monetarism hiểu rằng điều này không tưởng, ít nhất trong ngắn hạn. Một sản phẩm tài chính ra đời phải xuất phát từ nhu cầu thị trường chứ không phải ý nguyện của ai đó. Nhiều công cụ tài chính đã âm thầm biến mất khỏi thị trường do không có nhu cầu thực tế, vd một số futures contracts liên quan đến housing do chính Robert Shiller thiết kế.

Trong khoảng một năm lại đây, sau khi Goldman Sachs và nhất là Paul Krugman ủng hộ ý tưởng NGDP targeting, Scott Sumner và Nick Rowe chuyển sang promote sử dụng expectation để thực thi chính sách tiền tệ này. Thực ra ý tưởng chính sách tiền tệ bị ảnh hưởng bởi expectation đã có từ lâu và đã được đưa vào nhiều mô hình kinh tế. Tuy nhiên hầu hết khái niệm expectation phải được trói buộc vào một qui luật cụ thể, vd Taylor's rule, để mô hình có thể "giải" được (theo nghĩa có dynamic equilibrium). Giới Market Monetarism cho rằng có thể cởi trói cho expectation bằng cách central bank tuyên bố sẽ "do whatever it takes" để đạt được NGDP target. Nhiều người nghi ngờ vào phương án open-end expectation này vì cho rằng như vậy central bank sẽ đánh mất "monetary anchor", một thuật ngữ để chỉ cơ chế xác định mức giá trong nền kinh tế khi đồng tiền không bị trói buộc vào một loại hàng hóa cụ thể nào đó (vd gold, silver...). Tất nhiên giới Market Monetarism chưa bao giờ đưa ra một mô hình formal để chứng minh open-end expectation có thể dẫn đến dynamic equilibrium ít nhất trên lý thuyết.

Dẫu sao ý tưởng và những lập luận cho NGDP targeting rất thuyết phục và càng ngày càng được nhiều người ủng hộ. Nhưng chỉ đến khi Michael Woodford đăng đàn ở Jackson Hole vào cuối tháng 8 tuyên bố ủng hộ NGDP target thì giới academic mới tạm gạt đi những nghi ngờ về tính legitimacy của chính sách tiền tệ này. Woodford chỉ ra rằng đối mặt với zero-lower-bound, Fed đã thực hiện hai biện pháp nới lỏng tiền tệ là QE1-2 và expectation guidance (i.e. tuyên bố giữ lãi suất thấp cho đến hết năm 2013). Tuy nhiên cả hai chính sách này đều có giới hạn (có thời hạn và số lượng cụ thể) cho nên không có tác dụng khi nền kinh tế rơi vào liquidity trap. Woodford đề xuất nên chuyển sang open-end commitment với NGDP target, gần giống với quan điểm của giới Market Monetarism. Bernanke bỏ ngoài tai những lời kêu gọi của Sumner, Rowe, Krugman, nhưng đã nghe theo Woodford. Nói cách khác endorsement của Woodford là điều kiện cần để Bernanke tiến vào một vùng uncharted water.

QE3 khác hoàn toàn với hai lần QE trước ở chỗ nó open-ended. Mặc dù Fed vẫn khá mơ hồ QE3 sẽ open đến khi nào, Bernanke có lẽ không muốn sử dụng thuật ngữ NGDP target, nhưng Charles Evans trước đó đã suggest sử dụng qui tắc 7/3, nghĩa là QE3 sẽ được giữ cho đến khi unemployment giảm xuống 7% hoặc inflation vượt quá 3%. Lưu ý qui tắc này khác với Taylor's rule ở chỗ nó không đòi hỏi trọng số cụ thể cho unemployment và inflation và cũng không đến xỉa gì đến lãi suất. Fed sẽ mua vào financial assets (bơm tiền ra) bất chấp mặt bằng lãi suất hiện tại cho đến khi nào mục tiêu đạt được. Đây chính là tính chất open-end mà giới Market Monetarism cổ vũ. Giới conservative blogger đã đặt tên lóng QE3 là QEternity để phản đối tính chất open-end này. Tuy nhiên dù quan điểm chính trị thế nào sẽ còn rất ít người dám short market vào thời điểm này. Bài học "Don't fight the Fed" vẫn còn nguyên giá trị, bên cạnh đó tôi còn có thêm một bài học nữa: "Don't fight Michael Woodford".

Letter to Business Week

Tôi vừa gửi bức thư này cho Bloomberg's Business Week về một bài báo của họ loan tin IMF có thể sẽ phải giải cứu hệ thống ngân hàng VN (link bên dưới). Mặc dù tôi rất critical với nhiều vấn đề của hệ thống ngân hàng nhưng cách đưa tin rất giật gân và không chính xác như vậy có hại không chỉ cho hệ thống ngân hàng mà còn cho toàn bộ nền kinh tế. Tôi nghĩ nhóm tác giả viết báo cáo này (đặc biệt bác Đinh Tuấn Minh) nên lên tiếng. [Update 11/09: Bác Đinh Tuấn Minh trả lời phỏng vấn VNEconomy khẳng định bài báo này đã diễn dịch không chính xác bản báo cáo mà bác ấy là tác giả.]

Dear Ms Uyen and Ms Phang,

I was very surprised to see your article "Vietnam Risks Biggest East Asia IMF Rescue Since 1990s" on Bloomberg's Business Week this morning (http://www.businessweek.com/news/2012-09-06/vietnam-risks-biggest-east-asia-imf-rescue-since-1990s-economy). The title suggests that Vietnam's banking system is on the brink of a collapse and the IMF is about to step in to fund a rescue program. You refer to a recent report to the Economic Committee of the National Assembly as your source, but the report has only one sentence referring to the IMF:

"Chúng tôi cho rằng NHNN nên hình thành một quỹ tái cấu trúc hệ thống ngân hàng được đảm bảo từ nguồn vốn tiết kiệm từ chi tiêu thường xuyên của Chính phủ hoặc từ vay các quỹ tài chính quốc tế mà Việt Nam tham gia, chẳng hạn IMF."

which could be translated as:

"We think SBV should establish a restructuring fund for the banking system which is funded by a cut from the current operating budget of the government or loans from international organisations in which Vietnam is a member, for example the IMF."

I don't see any evidence from the report that Vietnam is going to borrow from the IMF to rescue its banking system as the title of your article suggested. The above sentence is even not a recommendation to borrow from the IMF, it merely suggests the IMF as one of possible funding sources.

Note that this report clearly indicates on page 18 that the analyses, assessments, and conclusions of the report reflect the authors own opinions, not of the Economic Committee or the UNDP Project which funds the report preparation. Thus the report should be seen as an independent research, not the view or opinion of the National Assembly or the government of Vietnam.

Although your article spots on many economic issues in Vietnam, I have to say that the title is very misleading and sensationalised. Unfortunately the distorted perception that Vietnam is about to ask for an IMF rescue has spread out to other venues such as the BBC and RFA. I think Business Week needs a correction to that misleading title and a clarification update to the article.

Yours Sincerely,

Le Hong Giang


Declaration: I know some authors of the report personally but I have no connection with the above mentioned report and no interest in the banking sector in Vietnam. I also have no intention to defend the banking sector or any restructuring program by the government. This letter is my sole opinion.